Дэвид Майерс - Интуиция
Конечно, индексовые фонды тоже подвержены стадному поведению. Тенденция людей сбиваться в стаи в этих фондах ведет к повышению цен на акции, в которые они должны вкладывать деньги. И действительно, если каждый будет покупать только акции индексовых фондов, рынок выйдет из строя — индексированные акции будут продаваться по раздутой цене, а акции вне индексов не будут иметь никакой цены. Уже сегодня один из десяти долларов взаимного фонда находится в индексовых фондах, которые отягощены рыночной капитализацией компании (а это означает, что они должны покупать больше акций крупнейших компаний, например гигантской General Electric). Их потребность приобретать акции крупных компаний повышает цену этих акций. Не только акции влияют на индексы, но и индексы начинают влиять на акции. Если одна уменьшающаяся компания резко ухудшает свой индекс и сменяется другой компанией, цены на акции обеих этих компаний могут измениться на 10% без фундаментальных изменений их ценности. Поэтому, хотя индексовые фонды продолжают прекрасно оказывать услуги инвесторам по минимальной цене, не так уж нереально, что вера инвесторов в эффективные рынки может, по иронии судьбы, сделать эти самые рынки неэффективными. И вполне возможно, что более крупные корпорации, пользующиеся благосклонностью индексовых фондов, продемонстрируют менее звездные результаты в грядущем десятилетии, чем за последние 10 лет.
Риск и вознаграждение
Дают ли Малкин и его коллеги какой-нибудь другой совет, кроме как покупать акции индексовых или взаимных инвестиционных фондов, акции которых продаются без брокерской наценки? Да Вспомните, что большинство людей испытывают отвращение к потерям. Если у них есть выбор, они предпочитают получить надежную выгоду и избежать верной потери. Поскольку потери на акциях случаются чаще, нежели потери на облигациях, инвесторы требуют (и получают) более высокий доход за то, что владеют акциями. Со временем те, кто готов страдать от многолетних подъемов и падений рынка акций, получают компенсацию. В долгосрочной перспективе готовность пойти на больший риск влечет за собой большее вознаграждение. С 1981 по 2000 г. ежегодные доходы от акций составили около 17%, а от облигаций — 10%. Но инвесторы начата XXI в. понимают, что в течение последних двух десятилетий наблюдался особенно быстрый рост курса акций. Давайте посмотрим в долгосрочной перспективе (в этот период попадает и Великая депрессия), какова в конце века ценность инвестиции в размере S1, сделанной в декабре 1925 г. В векселях Казначейства США $1 вырос до $16, в облигациях Казначейства — до $40, а в акциях крупнейших компаний (тех, которые входят в список «S&P 500») — $2846. Или давайте возьмем по-настоящему долгосрочную перспективу и пофантазируем, что ваш прапрадедушка сделал на ваше имя в 1802 г. инвестицию в размере $1. Хотя в сегодняшних долларах она стоила бы $14, этот доллар сегодня стоил бы около $ 10 тысяч, если бы был инвестирован в облигации Казначейства два века назад, и $10 миллионов, если бы был инвестирован в акции крупных компаний.
Давайте рассмотрим долгосрочное благосостояние двух колледжей. Колледж «Осторожность» кладет только что полученное пожертвование в размере $1 миллион в облигационный фонд, который обеспечивает доход в среднем $7 миллионов.
Через 50 дет дарители с небес видят, что их фонд стоит $29 миллионов. Тем временем соседний, более оптимистичный колледж «Надежда» помещает свой $1 миллион в акционерный индексовый фонд, который выплачивает в среднем 11%. Через 50 лет дарители смотрят с небес на землю и счастливо улыбаются. Их фонд ныне стоит $184 миллиона[20]. Люди, собирающие деньги на нужды колледжа «Осторожность», выбиваются из сил, пытаясь найти дополнительные пожертвования в размере $155 миллионов, чтобы ликвидировать разрыв с колледжем «Надежда». Увы, его уже не догнать.
Этот пример иллюстрирует также противоречащую интуиции математику сложных процентов. Двадцатидвухлетний человек, который вкладывает $2 тысяч в инвестиции, которые приносят 15% до тех пор, пока вкладчику не исполнится 65 лет, и который больше не сделает никаких вкладов, может выйти на пенсию, имея в своем распоряжении кругленькую сумму в $800 тысяч. Тот, кто в течение 10 лет, начиная с 1963 г., вкладывает $2 тысячи в год в акции компаний, входящих в список «S&P 500» в худший день (когда цена на акции самая высокая), к 1999 г. накопит $876 тысяч. Это больше тех денег, которые накопит тот, кто инвестировал в 2 раза больше — по $2 тысячи в год в течение 20 лет, начиная с 1973 г., — даже если второй человек делал инвестиции в лучший день каждого года (когда цена на акции была самая низкая)! Веллингтон Мара понимает цену терпения. В 1925 г., когда ему было всего 9 лет, его отец купил «New York Giants» за $500. В 2001 г. Мара продал половину своих процентов за $75 миллионов.
Наш вымышленный колледж «Надежда» напоминает реально существующую Принстонскую теологическую семинарию, пожертвованиями которой в течение многих лет управлял Джон Темплтон. В течение его 37-летнего пребывания на посту доверительного собственника (в этот срок не вошли 1990-е гг., когда курс акций на рынке был максимальным) исходные $3 миллиона пожертвований пополнились $25 миллионами в форме подарков, но в еще большей степени — за счет роста инвестиций, что дало сумму в $350 миллионов. В результате сегодня эта семинария со своим фондом пожертвований в $820 миллионов является одним из самых блестящих теологических учебных заведений.
Исследование, проведенное «Common Fund» в 2001 г., включало в себя инвестиции, сделанные более чем 1400 организациями. Оно показало, что Принстонская семинария не одинока в понимании математики риска и вознаграждения. Богатые университеты сумма пожертвований которых составляет более $1 миллиарда — инвестируют в среднем 29% своих денег в «альтернативные инвестиции» (более половины в венчурный капитал и частные акции без фиксированного дивиденда) и только 20% — в ценные бумага с фиксированным доходом. Средний показатель прибыли на вложенный капитал — 16% в течение 1990-х гг. — превысил 12% прибыли, которую получают более осторожные учебные заведения, имеющие в своем распоряжении менее $100 миллионов. Последние помещают только 6% своих денег в альтернативные инвестиции и 28% — в ценные бумаги с фиксированным доходом. (Не забывайте, что 4% разницы в показателе прибыли превращаются в колоссальные различия в результатах в течение долгого времени.) В 2000 г. Йельский университет имел только 9% своих пожертвований в облигационных фондах, а 14% — в акциях отечественных компаний. Доля частных акций без фиксированного дивиденда — 25% пожертвований в 2000 г. — с 1973 г. приносила средний ежегодный доход в размере 34%, что позволило увеличить фонд пожертвований до $10 миллиардов. В случае университетов, как и людей, богатые склонны (и могут позволить себе) к риску, что со временем углубляет пропасть между богатыми и бедными.
Риск перемещения большей части фонда пожертвований, пенсионного фонда или личных инвестиций в акции и венчурные акции без гарантированного дивиденда заключается в том, что такие инвестиции с большей вероятностью теряют свою ценность, когда сделан скверный выбор или наступили плохие времена. Существует и другой риск, проиллюстрированный на примере колледжа «Осторожность», — это потеря альтернативной стоимости, что означает отсутствие ресурсов, необходимых для увеличения превосходства над конкурентами. Смотря в будущее, управляющий фондом пожертвований Йельского университета Дэвид Свенсон говорит, что готовность пойти на риск «вознаграждает долгосрочных инвесторов более высокой прибылью на инвестированный капитал». Консервативно проигнорировав бум последней четверти века, он вместе со своими подчиненными исходит из того, что со временем их инвестиции в облигации превысят инфляцию на 1,5%, американские акции университета — на 4,1% и тщательно выбранные фонды частных акций без гарантированного дивиденда — на 9,8%.
Снижение воспринимаемого риска за счет агрегации. К счастью, есть способ совместить более высокое долгосрочное вознаграждение с терпимым риском. Представьте себе, что кто-то предложил вам поставить сбережения всей вашей жизни ($100 тысяч) на исход подбрасывания монетки: если выпадет орел, вы получаете $300 тысяч, если решка — теряете все. По всей видимости, вы откажетесь, и ваше нежелание потерять все вполне понятно. Но что, если мы разобьем эту ставку на десять маленьких ставок? Что, если десять человек предложат вам получить тройной доход или потерять ставку, и речь будет идти о $10 тысячах из ваших накоплений? Примете вы первое предложение? Второе? Десятое? Дональд Редешейер и Эмос Тверски обнаружили, что когда подобные риски имеют индивидуальную форму, люди сохраняют свое неприятие риска Но этого не происходит в том случае, если эта же информация представлена в агрегированном виде (табл. 1).
