Алан Гринспен - Карта и территория. Риск, человеческая природа и проблемы прогнозирования

Финансовый тормоз

Экономика быстро развивалась в начале 1960-х гг., демонстрируя впечатляющий рост производительности. Налоговые поступления текли в Министерство финансов США такими темпами, что Совет экономических консультантов стал усматривать в этой ситуации предпосылки к образованию крупного федерального дефляционного профицита. И действительно, с 1959 по 1966 г. чистые сбережения федерального правительства демонстрировали редкий избыток16. Но недостатка в лекарствах от этой болезни не было. Снижение налогов в 1964 г. и увлекательная (но дорогостоящая) американская лунная эпопея возглавляют список инициатив, способствующих устранению бюджетного профицита. Но ничто не шло в сравнение с расширением программ социальных выплат. Демократы и республиканцы соревновались в том, кто больше пообещает. Вот так и были посеяны семена исторического бума социальных выплат.

По мере увеличения расходов на социальные выплаты сбережения правительства в процентном отношении к ВВП вначале, под слабые звуки фанфар стали снижаться, а в 1980-е гг. ушли в минус (пример 9.2)17. С 2009 г. ежегодное правительственное превышение расходов над доходами (дефицит) в среднем составляло почти 6 % ВВП.

Между 1965 и 2013 г. вследствие уменьшения правительственных сбережений суммарные валовые внутренние сбережения (как процент от ВВП) снизились с 24,6 % до 18,0 %, или на 6,6 процентного пункта. Чистые внутренние сбережения как процент от ВВП сократились с 12,8 % до 2,2 % — исторически беспрецедентное падение для мирного времени (см. пояснение 9.1).

То, что доля правительственных сбережений от ВВП своим падением на 6,2 % после 1965 г. обязана резкому увеличению расходов на социальные выплаты, как видно в примере 9.2, не вызывает сомнения. Ни одна другая статья поступлений или расходов средств на федеральном уровне, на уровне штатов и муниципалитетов не изменила своей доли в ВВП настолько, чтобы считаться ключевым фактором резкого сокращения правительственных сбережений (пример 9.3)[10],18,19. Поскольку объем частных сбережений в процентах от ВВП не менялся в период с 1965 по 2013 г., социальные выплаты являются также главной причиной снижения объема общих валовых внутренних сбережений (см. пояснение 9.2).

В соответствии с одним из фундаментальных положений экономики для повышения уровня жизни необходимы сбережения. В далекие времена часть урожая откладывали как посевное зерно для посадки в следующем году или как страховой запас на случай голода из-за неурожая. Потом люди поняли, что отказ от немедленного потребления ради создания орудий труда увеличивает будущую производительность, потребление и уровень жизни. В результате они стали направлять усилия на производство молотков и топоров в большей степени, чем на производство пищи. Значительно позже эволюция финансов, все большее усложнение системы позволило тем, кто хотел сберечь средства, держать ликвидные требования (депозиты) в банках или у других финансовых посредников. Эти требования могли инвестироваться банками в финансовые инструменты, которые, в свою очередь, представляли чистые требования к средствам повышения производительности в сложной экономике. Родилось финансовое посредничество. Эта система обеспечила финансирование промышленной революции и современного капитализма.

Но даже в сложных современных экономиках рост капитальных активов требует воздержания от потребления, позволяющего отложить часть продукции и инвестировать ее в производительные капитальные активы. Этот принцип одинаково верен и для нынешних сложнейших экономических систем, и для древних земледельцев, откладывавших часть урожая для посадки в следующем году.

Как я уже говорил, в последние полтора века частные сбережения — бизнеса и домохозяйств — не демонстрировали сколько-нибудь отчетливых долгосрочных тенденций, по всей видимости, отражая стабильность реальных процентных ставок. С 1886 г., за исключением периода двух мировых войн и Великой депрессии 1930-х гг., размер годовых валовых частных сбережений20 колебался между 15 % и 22 % от ВВП (см. пример 9.5). Правительственные сбережения — федеральные, на уровне штата и муниципалитетов — в мирное время также были стабильными, варьируя от 0 % до 5 % от ВВП на протяжении столетия до 1965 г. Характеристикой государственных финансов была бережливость.

Разрозненные факты21 свидетельствуют о том, что в первой половине XIX в. уровень сбережений (и инвестирования) в Америке относительно ВВП возрастал. Конечно, человеческая природа не изменилась, но новая американская экономика выстраивала свою инфраструктуру и новые политические институты. Данные показывают, что уровень частных сбережений достиг равновесия к 1880 гг. (см. также пояснение 1.1).

Есть множество других точек зрения на причину снижения объемов внутренних сбережений. Конечно, уже само существование гарантированных правительством пенсионных и медицинских выплат должно было привести к снижению уровня текущих сбережений. До того, как появились такие гарантии, людям надо было откладывать дополнительные средства на старость. Высокие нормы сбережения в китайских домохозяйствах обычно объясняют тем, что в стране не налажена эффективная система финансирования пенсионных выплат. Довольно сложно измерить влияние пенсионных гарантий правительства на уровень сбережений американских домохозяйств. Но почему уровень сбережений падает при росте выплат? Гарантии правительства ведь не изменялись с момента принятия программы социального страхования.

Наиболее убедительная альтернатива тезису, который я представил выше, заключается в том, что снижение уровня валовых внутренних сбережений связано с приростом капитала, вложенного в акции и дома. Это, как показывают данные, делает расходы на личное потребление выше (а сбережения ниже). Очевидно, что прирост капитала и, более широко, прирост чистого капитала домохозяйств оказывают значительное влияние на уровень сбережений домохозяйств. Однако это не объясняет снижения валовых внутренних сбережений как процента от ВВП.

Как видно в примере 9.7, доля расходов на личное потребление связана с изменениями чистого капитала, размеры которого быстро росли с 1997 по 2007 г., но к 2012 г. эта доля упала до той отметки, на которой находилась в 1965 г. (12,2 %). Таким образом, понижательный тренд уровня сбережений в 2012 г. мало связан (если вообще связан) с величиной чистого капитала домохозяйств. Чуть более высокое отношение валовых внутренних сбережений к ВВП в 2013 г. (13,3 %) слабо изменило долгосрочный понижательный тренд.

Один к одному

Расходы на социальные выплаты не просто вытесняют валовые внутренние сбережения, в последние годы они вытесняли их практически доллар на доллар. После 1965 г. сумма расходов на социальные выплаты и совокупных валовых внутренних сбережений держалась в удивительно узком диапазоне 28–32 % от ВВП (пример 9.6). Если бы отношение выплат плюс сбережения к ВВП было фиксированным, например на уровне 30 %, то каждый доллар прироста социальных выплат сокращал бы внутренние сбережения ровно на один доллар. Важно то, как я покажу позже, что значительная часть прироста выплат и потребления финансировалась правительством за счет изъятия частных сбережений (путем налогообложения), которые исторически направлялись на внутренние капиталовложения22.

Эффект вытеснения

Социальные выплаты рыночным законам не подчиняются23. Они полностью определяются социальными программами и выделенными бюджетными средствами, которые бенефициары получают независимо от рыночных условий. Они, как любят говорить экономисты, являются «независимой переменной». Остальная экономика вынуждена приспосабливаться к росту расходов на социальные выплаты.

Дефицит правительственного бюджета не только способен вытеснить других заемщиков, но и реально делает это. Федеральное правительство отодвигает в сторону других претендентов на национальные частные сбережения (а иногда и сбережения штатов и муниципалитетов), добиваясь, чтобы его реальный дефицит был равен предполагаемому24. Федеральное правительство является единственным суверенным кредитором25, эдаким «Кинг-Конгом», гигантом рынка, а всем остальным претендентам на частные сбережения приходится выстраиваться в очередь за Министерством финансов США. Участникам частного сектора остается довольствоваться остатками. Распределение сбережений косвенно определяется более высокими процентными ставками, особенно теми ставками, которые применяются к заемщикам с рейтингом ниже инвестиционного, сокращая капиталовложения, которые должны финансироваться из предполагаемых сбережений26.