Андрей Кобяков - Закат империи доллара и конец "Pax Americana"

Следствием политики низких ставок стало накачивание экономики дешевыми кредитными средствами. Рост задолженности госсектора сменился лавинообразным ростом задолженности частного сектора. В результате только задолженность нефедерального нефинансового сектора подошла в 2000 году к 15 трлн долларов, а суммарная кредитная задолженность всех секторов американской экономики по итогам третьего квартала 2002 года превысила 33 трлн долларов, то есть более чем в три раза превышает ВВП (график 17). Однако и эта цифра неполная, так как она не включает, например, задолженность, оформленную в виде векселей.

Средние темпы прироста ВВП за последние пять лет находились на уровне 4,5 % в год — таких темпов роста американская экономика не демонстрировала уже давно. Но прирост денежной массы в этот период происходил еще более гигантскими темпами, в отдельные годы превышавшими 10 % в год. Почему же избыточная денежная масса не вызвала вспышки инфляции? Дело в том, что львиная доля прироста кредитных денег шла на фондовый рынок, способствуя неоправданно быстрому его подъему. Вместо инфляции на потребительском рынке имела место инфляция финансовых активов.

Бум фондового рынка, который по своим эксцессам превзошел даже период второй половины 1920-х годов, был во многом порождением именно этой кредитной накачки экономики. Корреляция между динамикой основных фондовых индексов и объемом денежной массы прослеживается даже визуально при сопоставлении соответствующих графиков (графики 6, 8 и 18). Например, накачка денежной массы в конце 1999 года, предпринятая ФРС с Целью смягчения гипотетических негативных последствий от "компьютерной проблемы 2000" (смена дат, как предполагалось, может вызвать сбои в работе компьютерных сетей, включая сети, по которым осуществляются банковские платежи, и, как следствие, спровоцировать панику), породила эксцессы на рынке NASDAQ в конце 1999 — начале 2000 годов.

Потребительский кредит рос со скоростью 9,8 % в год. Дешевый кредит привел к невиданному расцвету массовых спекуляций на фондовом рынке с использованием маржевых операций. Конечно, дешевый потребительский кредит создавался не с целью перегрева фондового рынка. Но какой соблазн! При стоимости кредита 8 % годовых вполне можно было взять взаймы у банка или брокера и, покрутив деньги, с их же помощью на фондовом рынке заработать 20–30 % в год. На самом деле заработать можно было больше, используя операции с кредитным рычагом. Размер кредитного плеча, несмотря на существующее формальное ограничение в 50 % от стоимости приобретаемых активов, можно было многократно увеличить при помощи фьючерсных контрактов на фондовые индексы. В начале 2000 года общий объем операций с кредитным плечом исчислялся в США несколькими сотнями миллиардов долларов.

Обратной стороной дешевого кредита стало падение личной нормы сбережений домохозяйств до отрицательных значений, то есть домохозяйства стали тратить больше, чем зарабатывать (график 19). Таких низких значений не наблюдалось за все время публикования официальной статистики с 1959 года. По некоторым ретроспективным подсчетам, аналогичная картина имела место только во второй половине 1920-х годов — в период, предшествовавший обвалу фондового рынка и начавшейся вслед за ним Великой депрессии. Усугубляющим обстоятельством стал так называемый "эффект богатства", когда постоянно растущая стоимость финансовых активов, которыми располагают домохозяйства, создает у них ложное чувство благосостояния, снижая стимулы к сбережению.

Результатом всего этого стало катастрофическое наращивание внешнеторгового дефицита (график 20), превысившего 5,2 % ВВП. И этот дефицит, следовательно, и все эксцессы неоправданно высокого потребления, оплачивали иностранные инвесторы, охотно покупавшие американские долговые обязательства и другие финансовые активы, обеспечивая таким образом приток капитала в США.

Характерно, что и экономический подъем 1982–1990 годов, и экономический бум 1990-х годов, несмотря на принципиально разные механизмы "экономического инжиниринга", вели в конечном счете к нарастанию задолженности: в первом случае — государственной, во втором — частного сектора (график 21). Долговая сущность американской экономики при этом осталась неизменной, экономическое благополучие США в этом свете обретает виртуальный характер.

Фондовый рынок США в последнее десятилетие действовал как самоусиливающаяся система с положительной обратной связью.

Общепризнанно, что одной из основных движущих сил подъема фондового рынка США в 1990-х годах был приток средств массового инвестора. Феноменальная совокупная доходность, которую стали предоставлять вложения в акции, породила массовые представления о возможности почти безрискового быстрого обогащения. Традиционные инструменты сбережения средств: долгосрочные банковские вклады, консервативные пенсионные фонды и т. п. — стали быстро терять популярность. Высокие ожидания, связанные со средним ростом доходности вложений на фондовом рынке (25–35 % в год, то есть на порядок выше, чем могли принести традиционные средства сбережения), привели на этот рынок средства мелких индивидуальных инвесторов. Приток ликвидности на рынок в таких масштабах (иначе говоря, рост предъявляемого спроса на акции) автоматически приводил к росту котировок. К концу года инвесторы убеждались в том, что их ожидания сбылись. Это порождало новую волну ожиданий, приток на рынок средств новых инвесторов и т. д. При виде того, как растут его фондовые активы, средний американец ощущал себя все более обеспеченным, теряя стимулы к сбережению "на черный день" и высвобождая все больше средств как для потребления, так и для дальнейших вложений в акции. В результате был достигнут небывалый показатель: более 50 % домохозяйств в США сегодня владеют акциями и играют на фондовом рынке.

Однако опыт предыдущих "биржевых лихорадок" свидетельствует о том, что массовый приход на рынок неквалифицированных инвесторов обычно знаменует собой последнюю стадию роста рынка. На эту тему имеется даже популярный исторический анекдот. В 1929 году знаменитый банкир — миллиардер Джон Пирпонт Морган сумел распродать все акции, которыми он владел, незадолго до обвала рынка. В результате ему пришлось давать объяснения перед комиссиями конгресса США. Удивленные его удачливостью, члены комиссий заинтересовались, не владел ли Дж. П. Морган инсайдерской информацией и не являлся ли он рыночным манипулятором. Морган заявил, что на его решение повлиял… уличный чистильщик обуви, услугами которого банкир иногда пользовался. Однажды чистильщик поинтересовался мнением банкира по поводу акций какой-то железнодорожной компании, признавшись, что имеет свой собственный небольшой инвестиционный портфель. В тот же день Морган распродал все свои активы, поскольку был убежден в том, что "когда на рынок приходит чистильщик обуви, профессионалу на этом рынке делать больше нечего и надо уходить".

Когда перегретость рынка становится очевидной для массового инвестора, описанная выше положительная связь начинает действовать в обратном направлении, вызывая стремительный и глубокий обвал котировок. Но к этому моменту, как показывает опыт, профессионалы в основном уже успевают распродать активы и увести свои средства в безопасное место.

По сути, описанный выше механизм мало чем отличается от финансовой пирамиды типа той, что была в свое время создана Мавроди. Быстрый рост котировок билетов «МММ» вызывал приток средств инвесторов, желавших быстро разбогатеть. Постоянный приток средств, в свою очередь, обуславливал быстрый рост котировок, позволяя осуществлять выплаты инвесторам, желающим зафиксировать прибыль. Вся система могла принципиально существовать только на притоке ликвидности. Сам же приток средств зависел от соотношения уровня алчности и уровня доверия участников финансовой схемы.

МАХИНАЦИИ С КОРПОРАТИВНОЙ ОТЧЕТНОСТЬЮ

Всякая финансовая пирамида существует до тех пор, пока не прекращается чистый приток средств инвесторов. Он же, в свою очередь, зависит от соотношения уровня алчности и уровня доверия участников схемы. Алчность участников финансовой схемы под названием "Фондовый рынок США 90-х годов" находилась на чрезвычайно высоком уровне: существенным элементом механизма самопродуцирования бума были предельно завышенные ожидания инвесторов. А ожидания высокой совокупной доходности вложений в акции были прямо связаны с прогнозами корпоративных прибылей. И имеется немало оснований считать, что инвесторы стали жертвой осуществлявшейся компаниями совместно с фондовыми аналитиками порочной практики подтасовок и манипуляций с цифрами, которая имела поистине грандиозные масштабы.