Джордж Сорос - Первая волна мирового финансового кризиса

Разрешите мне теперь рассказать о том, в чем заключает­ся отличие новой парадигмы от старой применительно к финансовым рынкам. Вместо того чтобы быть все время правыми, финансовые рынки постоянно ошибаются. Тем не менее они способны самостоятельно корректировать свои ошибки, а в ряде случаев предположения, сначала вос­принимающиеся как ошибочные, приводят к тому, что ре­альная ситуация видоизменяется в соответствии с ними. Именно это и создает иллюзию неизменной правоты рын­ков. Если сказать точнее, финансовые рынки не способны точно предсказать экономические изменения, однако могут вызвать их своими действиями.

Участники рынка предпринимают те или иные шаги исхо­дя из несовершенного понимания. Их решения основаны на неполном, искаженном и неправильно интерпретируемом состоянии реальности, а не на знании, исход их действий отличается от ожиданий. Такие отличия предоставляют участникам возможность скорректировать свое поведение. Однако этот процесс вряд ли способен привести к удовлет­ворительным результатам даже с течением времени. Рынки с одинаковой частотой движутся как к точке теоретическо­го равновесия, так и от нее, а иногда могут подпасть под действие процессов, сначала саморазвивающихся, а затем саморазрушающихся. Появление пузырей нередко приво­дит к финансовым кризисам. Кризисы, в свою очередь, вы­зывают изменения в регулировании финансовых рынков. Именно так и развивается финансовая система — периоди­ческие кризисы приводят к реформам в сфере регулирова­ния рынков. Вот почему к финансовым рынкам лучше всего относиться как к процессам, развивающимся в историче­ской перспективе, и по этой же причине процесс невозмож­но понять, если не принимать во внимание роли регулято­ров. При отсутствии регулирующих органов финансовые рынки рано или поздно разрушились бы, однако на самом деле разрушение рынков происходит очень редко, потому что они действуют под постоянным надзором: в условиях опасности регуляторы активно включаются в ход событий, по крайней мере в демократических странах.

Большинство рефлексивных процессов представляют со­бой некую игру между участниками рынка и регулятора­ми. Для понимания важности такой игры следует помнить: регуляторы подвержены ошибкам в той же степени, что и участники. Изменения в регулирующей среде делают каж­дый кризис уникальным. Одного этого достаточно для того, чтобы подтвердить мой тезис о том, что поведение рынков следует рассматривать как исторический процесс.

Рыночные фундаменталисты обвиняют в проблемах того или иного рынка регуляторов и их подверженность ошибкам, но они правы лишь наполовину: ошибкам под­вержены и регуляторы, и рынки. Однако рыночные фунда­менталисты совершенно не правы, когда утверждают, что регулирование рынка (как нечто, подверженное ошибкам) должно быть уничтожено. Это чем-то напоминает комму­нистическую идеологию, согласно которой должны быть уничтожены сами рынки, как раз вследствие своей подвер­женности ошибкам. Карл Поппер (и Фридрих Хайек) убеди­тельно продемонстрировал опасности коммунистической идеологии. Если мы признаем идеологический характер рыночного фундаментализма, это поможет нам лучше по­нять реальность. Тот факт, что регуляторы могут ошибать­ся, не делает рынки совершенными. Ошибки регуляторов приводят лишь к пересмотру и улучшению регулирующей среды.

Но в каких случаях присущие финансовым рынкам реф­лексивные связи приводят к возникновению саморазвива­ющихся исторических процессов, влияющих не только на рыночные цены, но и на фундаментальные основы, кото­рые и призваны отражать рыночные цены? На этот вопрос теория рефлексивности должна ответить, для того чтобы считаться сколько-нибудь ценной. Предмет обсуждения требует глубокого изучения, и все же, основываясь на тео­ретической аргументации и эмпирических свидетельствах, я выдвигаю предварительную гипотезу: для возникновения процесса подъема-спада требуется, во-первых, наличие кредитных схем или других возможностей привлечения за­емного капитала, а во-вторых, непонимание или неверная интерпретация процессов на рынке. Моя гипотеза должна быть протестирована. Как я уже говорил раньше, суть моей концепции состоит в том, чтобы показать, что неверная ин­терпретация событий играет важную роль в историческом развитии. И это особенно справедливо для понимания про­цессов, происходящих в настоящее время на финансовых рынках.

Новая парадигма, в отличие от существующей, с большей осторожностью относится к привлечению заемных средств. Теория рефлексивности признает наличие неуверенности, связанной с подверженностью ошибкам, — как регулято­ров рынка, так и его участников. Существующая парадиг­ма признает только известные риски и не способна оценить собственные недостатки и возможность неверной трактов­ки событий. Именно это и лежит в основе нынешней нераз­берихи.

Часть 2

С чем связан сегодняшний кризис

Глава 5

Гипотеза о сверхпузыре

Я уже говорил, что мы находимся в середине финансового кризиса, подобного которому не было со времен Великой депрессии 1930-х годов. Стоит уточнить, что нынешний кризис не является прелюдией к новой Великой депрес­сии. История не повторяется. Невозможно представить, что сегодняшняя банковская система рухнет, как это слу­чилось в 1932 году. С другой стороны, нынешний кризис нельзя сравнивать с другими периодическими кризисами, охватывавшими отдельные сегменты финансовой системы в 1980-х, — такими как международный долговой кризис 1982 года, кризис в сфере накоплений и займов 1986 года, падение рынка портфельного страхования 1987 года, кру­шение компании Kidder Peabody в 1994 году, кризис на раз­вивающихся рынках 1997 года, крушение компании Long-Term Capital Management в 1998 году или технологический пузырь 2000 года. На этот раз кризис связан не с конкрет­ной компанией или отдельным сегментом финансовой си­стемы — вся система в целом поставлена на грань развала, и сдержать этот процесс удается с огромным трудом. Кри­зис будет иметь долгосрочные последствия. Это отнюдь не привычная для бизнеса ситуация. Это — окончание це­лой эры.

Такое заявление может показаться несколько высоко­парным, постараюсь его объяснить. Я прибегну к теории рефлексивности и модели подъема-спада, описанной в четвертой главе, но мое объяснение будет далеко не простым. Мы должны рассмотреть не один процесс подъема-спада (или пузырь), а два: пузырь на жилищ­ном рынке и то, что я называю долгосрочным сверхпу­зырем. Пузырь на рынке жилья довольно прост, сверхпу­зырь гораздо сложнее. Еще больше усугубляет ситуацию то, что эти два пузыря действуют не изолированно друг от друга — причины возникновения обоих надо искать в прошлом. К примеру, невозможно понять нынешнюю ситуацию без исследования причин усиления Китая, Ин­дии и ряда стран — экспортеров нефти и других видов сырья. Кроме того, нельзя оставлять без внимания бум на товарных рынках, а также систему обменных валютных курсов, частично привязанную к доллару, а частично — к другим валютам. Необходимо вспомнить и о растущем нежелании большой части мира оставаться привязанной к доллару.

Вследствие краха технологического пузыря в 2000 году и террористической атаки 11 сентября 2001 года Федераль­ная резервная система снизила ставку федеральных займов до 1% и сохраняла этот уровень до июня 2004 года. Это по­зволило развиться пузырю на рынке жилья в США. Сход­ные пузыри можно было заметить в других частях мира, прежде всего в Великобритании, Испании и Австралии. Между тем пузырь, возникший на рынке жилья США, от­личается от остальных как размерами, так и влиянием на мировую экономику и международную финансовую систе­му. Рынок жилья столкнулся с проблемами в Испании рань­ше, чем в США, однако это осталось замеченным только на уровне страны. Напротив, американские ипотечные цен­ные бумаги широко продавались по всему миру, а некото­рые европейские институциональные инвесторы (особенно германские) были вовлечены в этот процесс даже в большей степени, чем их коллеги в США.

Сам по себе пузырь на жилищном рынке США точно сле­довал моей модели подъема-спада. Имелся господствовав­ший тренд — агрессивное ослабление стандартов выдачи займов и увеличение показателя соотношения «долг/залог». Ему соответствовало превалирующее неправильное мнение, что желание давать в долг не влияет на стоимость обеспе­чения. Подобное заблуждение в прошлом уже приводило к появлению пузырей, прежде всего в отрасли недвижимости. Удивительно, что никто не извлек из этой ситуации уроков.

Развитие пузыря можно проиллюстрировать с помощью нескольких графиков, приведенных далее. На графике 5 нисходящая линия (правая шкала) отражает уровень сбере­жений, а восходящая — стоимость домов, скорректирован­ную на величину инфляции. График 6 показывает беспре­цедентный рост задолженности по ипотечным кредитам. За последние шесть лет американцы увеличили уровень задолженности по ипотеке больше, чем за всю предшество­вавшую историю ипотечного рынка. График 7 демонстри­рует снижение качества выдаваемых кредитов. В связи с тем, что рейтинговые агентства основывали свои оценки на анализе потерь в прошлом, а за период роста цен на жи­лье потери снизились, упростилась и оценка обеспечения по ипотечным займам. В это же время организации, выда­вавшие ипотечные кредиты, начали агрессивно продвигать продукты, связанные с продажей жилья под залог (дина­мика не отражена в графиках). В итоге дома можно было покупать без первоначального взноса, полностью за счет заемных средств, выдававшихся без особых вопросов. Ипо­течные субстандартные кредиты, начало выплат по кото­рым было отложено до 2005 и 2006 годов (vintage subprime), и ипотечные кредиты типа Аlt-A обладали достаточно низ­ким качеством. График 8 демонстрирует рост их объема. В 2006 году 33% всех ипотечных кредитов попадали в одну из этих двух категорий. Графики 7 и 8, вместе взятые, пока­зывают общее снижение качества выдававшихся кредитов. Процесс усугублялся стремлением компаний к повышению объема комиссионных.