Елена Чиркова - Анатомия финансового пузыря
Статья Барски и де Лонга в основном критикуется за субъективизм подбора весов для отдельных лет. Однако в другой статье [Donaldson, Kamstra 1996] было показано, что если пойти примерно тем же путем, но использовать простую модель дисконтирования будущих дивидендов Гордона, подставляя в нее реальные дивиденды и их реальный темп роста, то получится, что рынок вовсе не был переоценен. Эти подсчеты кажутся более объективными.
Спустя год после выхода в свет статьи Барски и де Лонга, то есть уже в 1991 году, появляется статья Андрея Шлейфера (Andrei Shleifer) в соавторстве с тем же самым де Лонгом, в которой, напротив, говорится о том, что если несколько сдвинуть веса, которые придают инвесторы тем или иным годам в прошлом в пользу большего веса отдаленных лет, то получится совсем другой результат: акции переоценены аж на 45–80%! Это связано с тем, что 1910-е годы были гораздо более голодными, чем 1920-е. Ведь Первая мировая война затронула и экономику США, существенно сократив объем ее экспорта в Европу.
Де Лонг и Шлейфер предлагают еще один аргумент в пользу того, что рынок был переоценен. Они анализируют котировки инвестиционных фондов, в огромном количестве создававшихся в конце 1920-х годов. На эту тенденцию обратил внимание еще Кеннет Гелбрейт в своем классическом исследовании «Великий крах», которое впервые увидело свет в 1954 году. Гелбрейт приводит такую статистику: в 1928 году было создано 186 инвестиционных фондов, в первые месяцы 1929 года фонды создавались со скоростью один в день, и до конца года было объявлено о создании еще 265 новых фондов. Если в 1927 году они собрали 400 млн долларов, то в 1929-м– 3 млрд долларов, что составляло примерно треть от всего привлеченного за год акционерного капитала, включая капитал, привлеченный корпорациями. К осени 1929 года их активы превысили 8 млрд долларов, а активы с 1927 года выросли в 11 раз[106] [De Long, Shleifer 1991, р. 75]. Согласно другому источнику, количество фондов увеличилось примерно с 40 в 1921 году до как минимум 750 в 1929-м [White 1990].
Нью-Йоркская фондовая биржа к фондам относилась с недоверием, их листинг был разрешен только в 1929 году; при этом фонд, делающий размещение на этой бирже, обязан был раскрыть «книжку» – то есть список акций, которыми он владел, и их рыночную стоимость – а также раз в год обновлять эти данные. Тогда такие правила казались слишком жесткими, и большинство фондов размещалось на биржах Бостона, Чикаго, Нью-Йоркской бирже Curb[107] и других, которые таких требований не выдвигали. Считалось, что обнародование портфеля – это раскрытие коммерческой тайны. Верили и в то, что раскрытие структуры портфеля могло породить опасное ралли тех бумаг, в которые фонды вкладывались. Доверие к управляющим фондами было тогда очень высоким [Galbraith 1975, р. 7 4–75]. Тот факт, что паи фондов – а это «коты в мешке» – продавались очень хорошо, сам по себе указывает на чрезмерный оптимизм инвесторов.
Но де Лонг и Шлейфер идут дальше и анализируют котировки фондов. Паи фондов – это такие ценные бумаги, относительно которых можно довольно легко сказать, переоценены они или недооценены, не уползая в долгие дискуссии о точности метода. Упрощенно говоря, совокупная стоимость паев фонда должна быть равна стоимости ценных бумаг, которыми владеет фонд, или быть несколько ниже, если фонд закрытый (то есть паи можно погасить только через определенный срок), поскольку его паи неликвидны. Послевоенная (имеется в виду Вторая мировая война) статистика свидетельствует, что фонды размещаются обычно с небольшой премией к стоимости активов[108], но потом котируются с дисконтом. Котировки типичного фонда движутся в диапазоне от 5%-ной премии до 25%-ного дисконта[109]. Между тем де Лонг и Шлейфер обнаруживают, что в 1929 году паи фондов были существенно дороже ликвидных активов, которыми они были обеспечены. В I квартале 1929 года премия составляла около 37%, а в III – уже 47%. Однако к декабрю премия превратилась в дисконт около 9% [De Long, Shleifer 1991, р. 78].
Если паи фондов так переоценены, то это свидетельствует о чрезмерном оптимизме инвесторов. Может быть, и цена акций настолько же завышена? (Тогда фонды переоценены еще больше – и за счет премии, и за счет переоценки рынком самих акций.) Вполне разумное предположение. Итак, по мнению де Лонга и Шлейфера, осенью 1929 года переоценка составляла от 30 до 80%. Де Лонг и Шлейфер мимоходом замечают, что Роберт Шиллер оценил бы переоценку акций в этот период в 50%.
Согласно еще одной оценке – Питера Раппопорта (Peter Rappoport) и Юджина Уайта (Eugene White), рынок становится переоцененным в IV квартале 1927 года, в этот период около четверти индекса приходится на пузырь, а к моменту краха в октябре 1929-го доля пузыря в индексе достигает уже 63% [Rappoport, White 1993, р. 563]. Таким образом, по их мнению, рынок был переоценен чуть больше, чем в два раза.
Раппопорт и Уайт применили совершенно иной метод измерения переоценки. Они используют тот факт, что в 1929 году займы для брокеров и спекулянтов[110] были очень дороги, тогда как ставки по обыкновенным кредитам оставались нормальными и, кроме того, требования по марже, то есть обеспеченности торговли с плечом залогом, росли.
Начать эксплуатировать эту логику можно с того, чтобы заметить, что сами объемы кредитования операций на фондовом рынке в 1928–1929 годах резко росли. Брокерские займы составляли 4,4 млрд долл. на 1 января 1928 года и 8,5 млрд долларов – на 1 октября 1929-го [Rappoport, White 1993, р. 553][111]. По мнению Гелбрейта, это является хорошим индикатором спекулятивности рынка [Galbraigh 1975, р. 48].
Во-вторых, росли и процентные ставки, под которые можно было взять деньги в долг. Процентные ставки по государственным ценным бумагам выросли примерно с 3% в 1928 году до 4% на пике бума; по корпоративным бумагам – примерно с 4 до 6%; а ставки, по которым банки кредитовали брокеров, подскочили резко: примерно с 4–5 % в 1928 году до 1 2–15% на максимуме [Rappoport, White 1994, р. 273; Rappoport, White 1993, р. 555; Galbraith 1975, р. 49].
Проценты, под которые брокеры ссужали деньги своим клиентам под залог ценных бумаг, были и вовсе безумными: осенью 1929 года они достигали 4 0–50% годовых [Rappoport, White 1994, р. 273]. И это при том, что кредиты под залог ценных бумаг представляются одними из самых безрисковых – стоимость залога превышает стоимость кредита, залог ликвиден, да и вернуть такой займ можно при малейшем желании кредитора, просто продав бумаги.
Вот что пишет о росте процентных ставок для брокеров Гелбрейт: «Об этих ставках судачили в Монреале, Лондоне, Шанхае и Гонконге. Любой человек со средствами говорил себе, что 12% – это 12%. И огромная река золота потекла на Уолл-стрит, чтобы помочь американцам купить акции с маржой. Эти ставки сочли привлекательными и корпорации. 12% на Уолл-стрит – это более прибыльное использование средств, чем вложение их в оборотный капитал или расширение дела. И некоторые компании пошли на это: вместо того чтобы производить товары, а это всегда головная боль, они зациклились на финансовой спекуляции. Многие компании стали давать взаймы на Уолл-стрит свои денежные излишки [Galbraith 1975, р. 49]. И еще: летом 1929 года «ставка по брокерским займам была от 7 до 12%. Иногда она подскакивала до 15%. Поскольку это были полностью обеспеченные залогом, ликвидные, легкие в управлении займы, процентная ставка не могла не показаться привлекательной корыстному ростовщику в Бомбее. Немногим встревоженным наблюдателям казалось, что Уолл-стрит заглатывает деньги всего мира» [Galbraith 1975, р. 9 2–93]. Динамика процентных ставок хорошо представлена на рисунке ниже.
emp1
Процентные ставки в 1920-1934 годах
Источник: [Rappoport, White 1994, р. 273].
emp1
В-третьих, в середине 1920-х годов кредит можно было взять примерно в соотношении 3:1 к собственным средствам спекулянта (некоторые брокерские конторы требовали наличия 10%, некоторые – 30% собственных денег). На пике бума требования по марже составляли в среднем 40–50% собственных денег, по более рисковым акциям – 60–75%, и по самым рисковым – до 100%. Примечательно, что после краха октября 1929 года многие банки, в частности JP Morgan, вернулись к старым требованиям по марже – 25% собственных денег [Rappoport, White 1994, р. 274]. Эта статистика является свидетельством того, что профессионалы рынка ожидали падения индексов[112].
Раз уж мы заговорили о том, что профессионалам было понятно, что крах надвигался, отметим и такой признак, говорящий в пользу краха, как резкий рост волатильности индексов (cм. рис.).
Итак, подведем итог. Размер переоценки оценивается в диапазоне от нуля до двух раз, больших данных мы не встречали. Это немного для такого краха, который случился в 1929–1932 году, когда акции упали в 10 раз! Получается, что, как ни крути, лишь часть падения объясняется схлопыванием пузыря, а часть – чем-то еще, но об этом чуть ниже.
