Елена Чиркова - Анатомия финансового пузыря
Разумеется, английский парламент начал расследование махинаций внутри «Компании Южных морей». Для этого всех брокеров, торговавших акциями компании, обязали представить списки всех сделок с акциями, совершенными начиная с 1719 года государственными чиновниками из министерства финансов или в их интересах. Закончилось расследование тем, что директора компании, которые все же заработали деньги, были вынуждены вернуть почти все. Лицам, связанным с махинациями с акциями «Компании Южных морей», разрешили оставить состояния в среднем в размере в 5 тыс. – 10 тыс. фунтов. Бланту оставили только 1 тыс. фунтов из 185 тыс. Сохранить состояние удалось только двум директорам. Один избежал конфискации по той причине, что вскоре после избрания в совет директоров тяжело заболел, не участвовал в заседаниях и не голосовал. Такой исход неудивителен. На момент коллапса акциями компании владели более 450 членов парламента и 122 (из 200) пэра Англии, то есть сыграли свою роль и личные причины. Кроме того, парламент, который одобрял все выпуски акций и конвертацию государственных долгов, своими действиями после краха попытался переложить всю ответственность за случившееся на саму компанию и сделать козлом отпущения ее.
В декабре, когда парламент ушел на рождественские каникулы, котировок на акции не было. Владельцы акций первой подписки с трудом избавлялись от них за полцены, а участники последующих подписок не могли найти покупателей вовсе.
Большинству высокопоставленных лиц «Компании Южных морей», включая директоров, казначея и главного кассира[26], было предписано не покидать страну. Однако главный кассир Роберт Найт – самый важный свидетель, поскольку он знал все о том, как распределили миллион, потраченный на взятки, – бежал в Европу. Он старался избегать стран, у которых с Англией существовали договоренности о выдаче преступников. Найт был пойман в Бельгии местными властями, но его возвращение в Англию и дача им свидетельских показаний были для многих, в том числе для самого английского короля, нежелательны. Задействовав дипломатические каналы, англичане уговорили бельгийского монарха дать Найту возможность бежать. В результате Роберт Найт действительно скрылся, и следы его затерялись.
Компания и инвесторы прошли через финансовую реструктуризацию. Во-первых, государство простило компании 7,5 млн фунтов, так и не уплаченных за привилегию выкупить государственные долги. Во-вторых, задним числом снизило цену второй, третьей и четвертой подписок на акции – для акций всех подписок она была установлена на уровне 400 фунтов. Это сократило долг акционеров перед компанией на 9 млн фунтов (с 20 млн до 11 млн фунтов). В-третьих, государство освободило от обязательств по погашению долга тех, кто занимал под залог акций, при условии уплаты 10% суммы и потери залога. Это привело к списанию еще 7 млн фунтов, то есть большей части из оставшихся 11 млн фунтов. В-четвертых, находившиеся на балансе компании акции стоимостью 8 млн фунтов, а также отобранные у ее директоров (еще на 2 млн фунтов) были распределены среди существующих акционеров в пропорции 33 фунта на каждые 100 фунтов. Уже в августе 1721 года небольшое количество акций досталось и тем, кто конвертировал свои аннуитеты в акции компании.
Все это делалось не в последнюю очередь в интересах членов парламента, вложившихся в акции «Компании Южных морей»: 138 из них брали акции в долг. В результате всех этих мер инвесторы смогли вернуть в среднем 50% вложенного капитала – просто потрясающий результат для падения такого масштаба. Никто этого не ожидал. Правда, распределение было неравномерным: те, кто вкладывался в конце, потеряли гораздо больше.
При том что инвесторы в среднем потеряли, некоторым удалось неплохо заработать, даже не обладая инсайдерской информацией. Упоминавшийся кантон Берна вынул из схемы почти 2 млн фунтов, вложив всего 200 тыс. Задокументировано также, что один небольшой банчок, созданный золотых дел мастерами и называвшийся Hoare’s, сделал прибыль, не имея инсайдерской информации [Temin, Voth 2004]. С прибылью из инвестиции вышла герцогиня Сара Мальборо, а также выдающийся экономист своего времени Ричард Кантильон, которого современные ученые считают самым первым монетаристом. Кстати, Кантильону удалось получить сверхприбыль и на спекуляциях во Франции (об этом – в следующей главе). Удивляет и тот факт, что самые активные заемщики под акции компании – брокеры – не объявляли дефолтов по своим долгам, в отличие от простой публики. Это конечно же ничего не доказывает, просто объясняет, что даже в аналогичной ситуации можно не только проиграть, но и выиграть.
По мнению Нила, инвесторы осознали, что директора компании манипулируют ценой акций в сторону повышения, примерно в конце мая 1720 года, и решили, что они могут следовать тренду, так как какое-то время им нечего терять. Это соответствует концепции «рационального пузыря» Оливера Бланшара (Oliver Blanchard) и Марка Уотсона (Mark Watson), о которой мы подробнее поговорим в главе 16. Нил считает, что движение акций компании можно разделить на три этапа – качественное изменение фундаментальных условий, выражавшееся в финансовой инновации (рост со 130 фунтов в феврале до 355 фунтов 19 мая 1720 года); рациональный пузырь, существовавший до закрытия учетных книг 22 июня; и иррациональный скачок летом. Кстати, Гарбер со ссылками на другие источники отмечает, что справедливая стоимость акций «Компании Южных морей» составляла около 400 фунтов. Этот расчет делался исходя из стоимости будущих поступлений от правительства в счет обслуживания долга и с учетом отсутствия потенциальных доходов от торговли [Garber 1990].
Кроме того, Нил полагает, что пиком стоимости акций все же стоит считать цену на акцию перед закрытием учетных книг компании (напоминаю, что пик до закрытия составлял 830 фунтов, а на момент закрытия одна акция стоила 730–740 фунтов). Пиковая цена примерно равна цене после открытия учетных книг в августе, а рост котировок до 950 фунтов летом Нил относит за счет жесточайшего кредитного кризиса. Напомню, что когда учетные книги компании закрыты, сделки становятся форвардными, а форвардные цены на какой-либо товар тем выше, чем выше процентные ставки. По этой причине прямое сравнение простых и форвардных цен некорректно. Если принять за справедливую стоимость акции 400 фунтов, а за пиковую – 830 фунтов, то получается, что справедливая цена была превышена «всего» в два раза; а если учесть возможность доходов от торговли, то и того меньше.
Нил считает заведомой аферой только третью денежную подписку на акции. Во-первых, цена акций уже была слишком высока и публика могла отвернуться от компании в принципе. Во-вторых, это размещение «высосало» с рынка 5 млн фунтов – колоссальную сумму. Даже при условии, что эти деньги вскоре были розданы обратно в виде кредитов, это не остановило кризиса ликвидности.
В целом из анализа данного эпизода картина складывается такая. Цены на акции были завышены примерно в два раза, инвесторы в среднем сохранили около 50%, а многим удалось и неплохо заработать. Пузырь на финальных стадиях роста курса, безусловно, был. Но его размеры гораздо меньше, чем кажется, если смотреть на рост с самой низкой базы и так же измерять падение. Часть роста, так же как и падения, объясняется фундаментальными причинами. Создание «Компании Южных морей» и последующие сделки по конвертации государственного долга были крупными финансовыми инновациями и, безусловно, имели смысл, особенно на начальном этапе. На поверку оказывается, что все не так страшно, особенно по сравнению с интернет-лихорадкой.
К сожалению, прочитав несколько современных популярных работ о «Компании Южных морей», я могу констатировать, что авторы сгущают краски. Возможно, потому, что без этого в книге не будет сенсационности. Если журналист напишет, что «размещение акций прошло успешно, невзирая на неудачи компании в торговой деятельности» (речь идет о второй неденежной подписке в начале 1719 года), то серьезный ученый скажет о том, что в ходе этой подписки из-за колоссальных преимуществ в ликвидности, которые давали акции, к конвертации было предъявлено до 70% аннуитетов. Если журналист назовет английские размещения 1690-х годов пузырем без всяких оговорок, то ученый скажет о том, что в Англию переселились гугеноты и привезли с собой новые технологии и т. д. И только из серьезных научных публикаций мы можем узнать, что отнюдь не все получатели патентов предлагали инвесторам пустышки.
К сожалению, многие популярные книги способствуют распространению ложного представления о том, что причиной всплеска цен на акции «Компании Южных морей» было всего лишь «безумие толпы». Такой подход не менее опасен, чем попытки замалчивания факта пузыря на рынке технологических акций во время интернет-бума. Современный инвестор, внимая этому посланию, рождает ложные надежды, что отделить разумный рост цен от спекулятивного проще простого. Вот и в случае с «Компанией Южных морей» было «очевидно» (думает он), что это был чистый пузырь. Это было понятно, но не столь очевидно, причем не с самого начала и не для всех. Так что принимать решения о том, пора ли уже продавать акции на спекулятивном рынке, гораздо труднее, чем кажется. Другие исторические эпизоды это только подтверждают.
