Уильям Торндайк - Правила лучших CEO. История и принципы работы восьми руководителей успешных компаний
Сказать, что Синглтон был пионером в области обратного выкупа, значит сильно преуменьшить важность этого события. Возможно, правильнее назвать его «небожителем Олимпа» в ранней истории корпоративных финансов. До начала 1970-х годов обратные выкупы считались явлением весьма сомнительным. Устоявшиеся стереотипы того времени были таковы, что обратный выкуп говорил об отсутствии у компании внутренних возможностей инвестирования, а потому его рассматривали на Уолл-стрит как признак слабости. Синглтон проигнорировал эти нормы и поразил всех, выкупив с 1972 по 1984 год 90 % акций Teledyne в свободном обращении (в рамках восьми отдельных тендерных предложений). Как говорит Мангер: «Никто и никогда не скупал акции так активно».
Синглтон был убежден, что с учетом особенностей налогообложения обратные выкупы обеспечивают акционерам более высокую доходность по сравнению с дивидендами, которые на протяжении большей части срока его правления облагались очень высоким налогом. Синглтон считал, что выкуп собственных акций по хорошей цене обеспечивает компанию внутренним катализатором. Это своего рода наматывание пружины, которая в будущем распрямится и отскочит вверх, достигнув полной стоимости и сгенерировав исключительную прибыль. Эти выкупы стали важным критерием оценки распределения капитала. Всякий раз, когда прибыль от обратного выкупа акций выглядела более привлекательно по сравнению с другими возможностями инвестирования, Синглтон вновь выкупал свои бумаги.
Обратные выкупы стали популярны в 1990-х и часто используются СЕО в последние годы, чтобы искусственно поддержать проседающие цены на акции эмитентов. Важно отметить, что обратный выкуп наращивает стоимость в интересах акционеров только в том случае, если совершается по выгодной цене. Синглтон покупал свои акции очень удачно, сгенерировав таким образом невероятную совокупную годовую доходность для акционеров Teledyne в 42 %.
Практически по каждому тендерному предложению наблюдалось превышение первоначально намеченной суммы подписки на акции. Все тщательно проанализировав, Синглтон четко понимал важность этих сделок для компании и благодаря силе убеждения почти всегда выкупал все предложенные акции. Выкупы были очень большой ставкой для Teledyne и оценивались в диапазоне от 4 до 66 % балансовой стоимости компании (на момент объявления). В общей сложности Синглтон потратил на выкупы невероятную сумму в 2,5 млрд долларов.
Табл. 2.2 наглядно демонстрирует достижения Синглтона. С 1971 по 1984 год он выкупил огромную часть акций Teledyne с низким P/E, тогда как выручка и чистая прибыль компании продолжали расти. В результате это дало увеличение чистой прибыли в расчете на акцию в 40 раз!
Важно отметить, что такая одержимость выкупом акций стала следствием эволюции мышления Синглтона, который в процессе «строительства» Teledyne был активным и крайне эффективным эмитентом акций. Великие инвесторы (и распределители капитала) должны уметь и дорого продавать, и дешево покупать: так, при выпуске акций Teledyne средний P/E составлял более 25, а при их выкупе был менее 8.
Таблица 2.2
Результаты, полученные с помощью программы выкупа акций Teledyne ($ млн)
* Скорректированные показатели с учетом дробления акций и дивидендов.
Источник: таблица предоставлена Томом Смитом, инвестором и давним наблюдателем за деятельностью компании Teledyne
Синглтон был очарован фондовым рынком еще со времен свой молодости. Джордж Робертс рассказывал историю о том, как Синглтон, приехавший на побывку в Нью-Йорк во время Второй мировой войны, часами стоял перед окном брокерской компании, наблюдая за изменением котировок в бегущей строке.
В середине 1970-х у него появилась, наконец, возможность заняться увлечением всей своей жизни, когда он взял на себя ответственность за инвестирование портфелей акций дочерних страховых компаний Teledyne (происходило это в момент серьезнейшего рыночного спада, когда P/E находились на самых низких уровнях со времен Великой депрессии). При управлении портфелем – как и в дальнейшем в случае со сделками приобретения, организацией операционной деятельности и обратным выкупом – Синглтон разработал уникальный подход, принесший великолепные результаты.
Он перераспределил активы в портфелях страховых компаний, увеличив совокупную долю акций с 10 % в 1975 году до 77 % к 1981 году, что было весьма неожиданно. Синглтон инвестировал свыше 70 % средств комбинированных портфелей акций всего лишь в пять компаний, разместив при этом невероятные 25 % в одной компании (своем бывшем работодателе – Litton Industries). Подобная концентрация портфеля (обычный взаимный фонд владеет акциями более чем сотни эмитентов) вызвала ужас на Уолл-стрит, где многие посчитали, что Синглтон готовился к новому раунду поглощений.
У Синглтона таких намерений не было, однако все же стоит подробнее рассмотреть, каким образом он проинвестировал средства. Самые солидные вложения неизменно направлялись в компании, которые он хорошо знал (включая небольшие конгломераты типа Curtiss-Wright и крупные энергетические и страховые компании, такие как Texaco и Aetna) и чьи P/E были близки к абсолютным минимумам на момент инвестиций. Как сказал Чарли Мангер о подходе Синглтона к инвестированию: «Как Уоррен и я, он не боялся концентрации вложений и покупал лишь немногие вещи, в которых хорошо разбирался».
Как и в случае с обратными выкупами акций Teledyne, Синглтон добился внушительной доходности этих портфелей. На рис. 2.1 мы видим почти восьмикратный рост балансовой стоимости страховых «дочек» Teledyne за период с 1975 по 1985 год.
Рис. 2.1. Балансовая стоимость страховых компаний Teledyne ($ млн). Примечание. Балансовая стоимость отражает сумму показателей балансовой стоимости дочерних компаний Unitrin и Argonaut.
В 1984–1996 годах Синглтон переключился с управления портфелем на решение вопросов преемственности (в 1986-м он назначил Робертса своим преемником в качестве СЕО, сохранив за собой председательский пост) и оптимизации акционерной стоимости (в условиях стагнации операционных результатов в подразделениях Teledyne). Для достижения этих целей Синглтон прибег к тактике, которая в очередной раз привела в замешательство Уолл-стрит.
Синглтон был пионером в использовании метода «отпочковывания компаний», который, по его мнению, не только упрощал решение вопроса преемственности в Teledyne, но и позволял раскрыть полную стоимость значительного страхового бизнеса компании для акционеров. Говоря словами члена совета директоров Файеза Сэрофима, Синглтон верил, что «есть время создавать конгломераты и есть время их разбирать». Время разбирать конгломерат в конце концов пришло в 1986 году, а первопроходцем стала Argonaut, страховавшая сотрудников компании от невыплаты зарплаты.
