Тамара Теплова - Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий
1) нивелирование по аналогу финансового риска. Формула Р. Хамады позволяет провести эту корректировку;
2) нивелировать по аналогу, уже очищенному от финансового риска, эффект операционного рычага и получить «очищенное» бета;
3) введение нагрузки по операционному и финансовому риску. Расчет безрычагового значения бета-коэффициента по анализируемой компании введением соотношения постоянных (FC) и переменных (VC) издержек в значение «очищенного» бета – β*:
β0 анализируемой компании = β* x (1+ FС/VС);
4) отражение финансового риска по анализируемой компании с использованием формулы Р. Хамады:
β0lev анализируемой компании = β0 анализируемой компании x (1+ (1 – Т) D/S).
Рис. 21. Фундаментальные характеристики рыночного риска компании и метод «восходящего бета»
Здесь следует оговорить требования к компаниям-аналогам в одной отрасли, предъявляемые в финансовом анализе. Таблица 24 позволяет корректно подойти к отбору такой компании.
Таблица 24
Выбор компании-аналога для расчета меры систематического риска
Пример 17
Оценим бета-коэффициент частной фирмы, которая поставляет диагностическое оборудование для нефтегазовых компаний РФ. Предполагается, что владельцы капитала компании являются диверсифицированными инвесторами. Фирма работает на финансовом рычаге 0,1 (балансовое значение D/S) и рассчитывается по налоговым платежам по ставке 24 %. Бета-коэффициент торгуемых фирм США, занимающихся поставкой аналогичного оборудования, показаны в табл. 25.
Таблица 25
Оценка бета-коэффициента по компаниям отрасли (нивелирование финансового риска)*
* Ставка налога на прибыль 40 %
Предполагается, что по величине активов и структуре издержек фирмы идентичны. Нерычаговое значение бета-коэффициента фирм-аналогов = 1,22/(1 + 0,65 x (0,2)) = 1,09.
Бета-коэффициент частной российской фирмы 1,09 х (1 + 0,76 х (0,3)) = 1,15. Вводя поправку на страновой риск методом относительной волатильности, получаем следующую оценку требуемой доходности:
k = 5 % + 3 % премия за страновой риск + 1,15 х 1,75 x 5,5 % премия за рыночный риск + 4 % премия за размер = 23 % (в долларовом исчислении.)
Формула Р. Хамады предполагает возможность работы компании на безрисковом заемном капитале. Такое предположение существенно завышает риск и требуемую доходность по собственному капиталу. Более корректное влияние финансового рычага на бета-коэффициент дает модель Т. Конина (Conine, 1980). Формула безрычаговой или «очищенной» бета по модели Конина:
Пример 18
Инвестиционная компания «АТОН» оценивает компании «РБК» методом относительной волатильности рынков.
Структура капитала «РБК» (по состоянию на 1 октября 2002 года):
Совокупная сумма долга – 4,1 млн долл.
Рыночная стоимость обыкновенных акций – 58,5 млн долл.
Рыночная стоимость привилегированных акций – 0 млн долл.
Совокупная капитализация «РБК» – 62,60 млн долл.
Требуемая доходность по собственному капиталу (расчет). «АТОН» вносит корректировки в стандартную формулу модели САРМ.
1. Вместо исторического бета-коэффициента, который не учитывает волатильность котировок в будущем, методика «АТОНа» предполагает расчет «прогнозной бета» на основе размеров компании и ликвидности ее акций.
2. Для корректного отражения финансового риска очищенная «прогнозная бета» (полученная через анализ компаний-аналогов) пересчитывается в «рычаговую бета».
«Рычаговая бета» отражает риск для акционеров от наличия долга в структуре компании. βu – прогнозная «бета» без учета долга.
D/E-Коэффициент рыночной стоимости долга / рыночная стоимость акционерного капитала.
Методика компании «АТОН» не предполагает корректировку бета-коэффициента на налоговый щит, так как эти выгоды для компании учитываются в денежном потоке (чтобы избежать двойного счета):
βрычаговая = βu x (1+D/E).
3. Для оценки странового риска используется метод относительной волатильности:
ks = kf + ((km – kf) x (SDL / SDG)) x ((βu x (1+D/E)),
где: kf = 10,4% (доходность к погашению суверенных облигаций до 2030 года обращения по цене предложения);
SDL/SDG – корректировка на повышенную волатильность российского рынка по отношению к развитым рынкам. По рассматриваемой методике измеряется как отношение волатильности индекса РТС к волатильности индекса S&P 500; SDL– стандартное отклонение ежедневных изменений индекса РТС (измеряется за последние 12 месяцев);
SDG – стандартное отклонение ежедневных изменений индекса S&P 500 (измеряется за последние 12 месяцев).
Премия за риск вложения средств в акции на развитых рынках принимается компанией «АТОН» на уровне 3,5 %.
Итоговый расчет.
Безрисковая ставка (еврооблигации с погашением в 2030 году) 10,4 %.
Стандартная премия за риск вложения в акции 3,5 %.
Коэффициент относительной волатильности индекса РТС = 1,45.
Прогнозная рыночная премия = 5,1 % = 3,5 % х 1,45.
Прогнозное значение «бета» 2, «бета» с учетом долга = 2,1.
Стоимость собственного (акционерного) капитала, то есть требуемая доходность = 21,3%.
Стоимость долга принята за 5 % (5 % – ставка по облигациям компании).
Расчет WACC. Совокупная сумма долга как % от капитализации = 6,5 %.
Акционерный капитал как % от капитализации = 93,5 %.
ИТОГО: WACC = 20,2 %
3.9. Модельные конструкции на базе кумулятивного формирования барьерной ставки
Наиболее популярная модель в рамках кумулятивного метода – отнесение компании к категории риска и обоснование требуемой доходности в рамках выделенных категорий (как показано на рис. 22). Индикаторами отнесения компании к той или иной категории выступают показатели, характеризующие операционный и финансовый риски, а также риски, связанные с качеством управления. Преимуществом этого подхода является возможность отнесения компании к одной из пяти категорий в основном по качественным характеристикам.
Рис. 22. Кумулятивное построение ставки требуемой доходности
Примеры отнесения компаний российского рынка по категориям риска (вторая модель на рис. 22) показаны в табл. 26.
Таблица 26
Кумулятивный подход к формированию барьерной ставки (модель отнесения компании к одной из пяти категорий риска)
Пример 19
Для ЗАО «Стройдом» – компании в строительной отрасли с числом заказчиков (объектов) более 5 и с относительной географической диверсификацией, при отсутствии финансирования заемными средствами – может быть предложена третья категория риска с премией в размере 14 % годовых. При безрисковой доходности с учетом страновой премии за риск на уровне 8 % и премии третьей категории, требуемая доходность по капиталу компании составит 22 %.
