Тамара Теплова - Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий
Предъявляемая инвесторами требуемая доходность с позиции компании (для менеджеров, принимающих решения) может рассматриваться как еще один элемент затрат – затраты на капитал или стоимость капитала (cost of capital). Так как эти затраты для компании являются не явными, то можно говорить о ставке «упущенной выгоды» или «упущенных доходах» инвесторов.
С позиции компании затраты на капитал (стоимость капитала) трактуются как минимальная или барьерная ставка (hurdle rate), которая должна быть обеспечена, чтобы компания имела возможность развиваться и привлекать капитал на рынке.
Ключевое положение концепции «риск – доходность» таково:
Требуемая доходность по финансовому активу, складывающаяся на рынке капитала = Безрисковая номинальная (с учетом инфляции) доходность + Премия за риск.
3.2. Множество владельцев капитала и барьерная ставка как средневзвешенная оценка затрат на капитал
Так как бизнес развивается на собственном и заемном капитале, то требуемая доходность по всему капиталу компании должна отражать веса различных привлекаемых источников финансирования в общем капитале и дороговизну каждого источника.
Часто в модельных конструкциях ограничиваются упрощенным предположением о двух принципиально различных элементах капитала: собственном и заемном с весами ws и wd соответственно. В таком упрощенном понимании рассматриваются две группы инвесторов: инвесторы-кредиторы и инвесторы-собственники (владельцы) компании.
Анализируя инвестиционный риск компании и альтернативные вложения такого же уровня риска, инвесторы предъявляют компании требуемый уровень доходности.
В реальной жизни речь может идти об обыкновенных и привилегированных акциях, купонных и дисконтных облигациях разной степени обеспечения (с залогом, с гарантией или без), лизинге, банковских ссудах, конвертируемых облигациях. Так как значения требуемой доходности владельцев этих элементов капитала не совпадают по причинам различного риска возврата отдачи на вложенные средства, а также по налоговым льготам, предоставляемым компаниям-заемщикам, то и дороговизна этих источников в относительном выражении для компании различна. (Мы будем пользоваться термином «стоимость элементов капитала» для обозначения дороговизны привлекаемых источников, хотя вполне приемлемым термином может выступать и «затраты по элементам капитала».)
В частном случае следует вводить в рассмотрение веса и стоимости всех используемых элементов капитала.
Очевидно, что на несовершенном рынке определение требуемой доходности по тому или иному элементу капитала непростая задача. Неоднозначен и выбор весов.
Классическая рекомендация стоимостной модели: веса должны быть выбраны по рыночным оценкам: ws = S/V и wd = D/V. Балансовые (учетные) пропорции и относительные величины платы отражают прошлые особенности функционирования компании и, следовательно, не имеют отношения к инвестиционным проектам и созданию стоимости. Есть еще ряд рекомендаций по оценке абсолютной и относительной величины капитала, которые систематизированы на рисунках 12 и 13.
Рис. 12. Рекомендации по анализу капитала, его элементов и весов для оценки требуемой доходности по капиталу
На практике рыночные оценки могут отсутствовать (нет биржевых котировок или они в силу несовершенств рынка не отражают инвестиционную ценность компании) или сложившиеся пропорции в капитале не соответствуют целевым установкам, являются временными. Поэтому на практике можно встретить варианты оценки весов по балансовым значениям собственного и заемного капитала или по целевым пропорциям (среднеотраслевые соотношения или соотношения по компании-аналогу, основному конкуренту на рынке). Используемые подходы систематизированы в табл. 12.
Общие (средневзвешенные) затраты на капитал компании (сost of сapital) = WACC = ks x (ws) + kd x (wd),
где: ks – стоимость собственного капитала;
kd – стоимость заемного капитала (показывает, как дорого обходится в относительном выражении заемный капитал с учетом налоговых льгот по уменьшению налогооблагаемой базы на величину выплачиваемых процентов).
Из-за налоговых льгот по процентным выплатам компании стоимость заемного капитала не совпадает с требуемой доходностью по заемному капиталу. В часто используемом на практике варианте оценки ставки отсечения налоговые выгоды по заемному капиталу отражаются в величине стоимости заемного капитала:
kd = требуемая доходность по заемному капиталу х (1 – ставка налога на прибыль).
Часто финансовые аналитики рекомендуют упростить оценку весов собственного и заемного капитала и акцентировать внимание на обосновании рыночных значений ставок привлечения (собственного и заемного капитала), не выделяя поэлементно заемные источники финансирования. При обосновании ставки заимствования часто используется метод кредитного рейтинга (наблюдаемого или синтетического, например см. Приложение 4), для собственного капитала – модельные конструкции в рамках портфельного метода.
Поданным анализа 27 крупнейших компаний США, в 1990-е годы 59 % из них использовали рыночные веса элементов капитала для оценки общей требуемой доходности и только 15 % строили анализ на учетных данных[18].
Таблица 12
Методы определения весов в оценке WACC, используемые на практике
При изменении стоимости хотя бы одного элемента (например, собственного капитала при переходе с финансирования нераспределенной прибылью на эмиссионные поступления) затраты на капитал компании меняются (в данном случае – растут).
Сложность отражения аренды имущества, которое использует компания, заключается в рассмотрении этого процесса по аналогии с заимствованием по ставке требуемой доходности. Решает проблему дооценка балансовой величины заемного капитала через капитализацию арендных платежей по годам заключенного договора. Рассмотрим предлагаемый метод на численном примере.
Пример 5
Компания по реализации моторных масел не имеет собственных площадей для хранения запасов и арендует их по 6-летнему договору. Зафиксированные в договоре ежегодные арендные платежи показаны в табл. 13. В распоряжении аналитика имеется отчетный баланс компании (табл. 14) и оценка требуемой доходности по заемному капиталу на основе кредитного рейтинга компании (12 %). Мультипликатор цена/балансовая оценка собственного капитала (Р/BVE) по компаниям-аналогам составляет 2. Требуется оценить веса собственного и заемного капитала для дальнейшей оценки требуемой доходности по капиталу компании.
