Тамара Теплова - Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий

где CЕ – инвестированный в компанию капитал (момент t = 0). Выделяя активы, которые уже генерируют положительный спред эффективности, и предполагая появление новых активов на бесконечном временном промежутке, можно трансформировать формулу оценки компании следующим образом:

Стоимость или ценность компании = Инвестированный капитал (имеющиеся активы) + PV (EVA от имеющихся активов) + PV (EVA от будущих проектов),

или

Стоимость компании = Стоимость имеющихся активов + Стоимость роста.

Одно из выражений стоимости компании с учетом вклада элемента роста предложено Ф. Модельяни и М. Миллером (1985):

где ψ – норма реинвестирования, как доля прибыли (NOPAT), направляемая на инвестиционные проекты компании, обеспечивающие ее рост стоимости;

N – период сохранения конкурентных преимуществ, то есть ожидаемое число лет, по которым у компании будут иметь место проекты, обеспечивающие положительное значение спреда эффективности.

Метод экономической добавленной стоимости (EVAТМ) Д. Стерна и Б. Стюарта является запатентованной разработкой компании Stern, Stewart&Со[9]. EVA рассматривается как текущий финансовый показатель увеличения стоимости, соединяющий стандартную отчетность компании и новые требования стоимостного анализа. Требования стоимостной аналитики реализуются через систему корректировок, в которой можно выделить четыре большие группы, как показано на рис. 9.

Рис. 9. Экономическая добавленная стоимость Д. Стерна и Б. Стюарта

Следует отметить, что внешние пользователи показателя экономической прибыли (например, информационные и аналитические агентства – Bloomberg и другие) часто не обременяют себя корректировками отчетной финансовой информации. Для принятия решений внутренними пользователями (менеджерами бизнес-единиц) корректировки обязательны.

Алгоритм расчета базового показателя – прибыли, влияющего на значение EVA с учетом корректировок модели Стерна/Стюарта, показан на рис. 10 (прямой и косвенный метод).

Рис. 10. Прямой и косвенный методы расчета NOPAT – промежуточного показателя EVA

Алгоритм расчета скорректированной величины капитала (СЕ) следующий:

2.8. Скрытые выгоды инвестирования – оценка управленческой гибкости

Рискованность инвестиционных проектов связана с возможностью различных исходов реализации принятых ранее решений. Менеджеры инвестиционных проектов не должны являться пассивными наблюдателями хода реализации запланированных мероприятий. Решения могут корректироваться, что фактически означает использование владельцами капитала различных прав на проект, а это, в свою очередь, позволяет говорить об опционных характеристиках проекта и вводить оценку опциона (ROV) как дополнительной ценности возникающих возможностей. Идея использования опционной терминологии и моделей, разработанных для финансовых опционов, в анализе инвестиционных решений компаний принадлежит Стюарту Майерсу (1977). Ему же принадлежит термин «реальные опционы» (1984). Опционы по управленческим решениям компаний, прежде всего касающиеся инвестиционной деятельности (capital investment options), иногда называют «реальными опционами» (real options) в противовес «финансовым опционам», дающим право покупки или продажи финансовых активов через заданные периоды времени.

Хотя опционные характеристики инвестирования в реальные и финансовые активы похожи (у одного из участников право, но не обязательство), между реальными и финансовыми опционами есть существенные различия. Опционный подход изначально разрабатывался и применялся для финансовых активов, в основе которых лежит принцип владения, а не управления. При оценке финансовых и реальных активов (составляющих основу инвестиционных проектов) основным является различие позиции инвестора. Инвестор, вкладывая деньги в покупку актива, получает актив с определенными правами на него (это может быть покупка акции, но может быть и право на покупку акции). Владелец акции в общем случае является пассивным участником создания денежных потоков. Управленческие решения по владению акциями принимаются как решение либо о продаже, либо о владении дальше (так называемое голосование ногами и руками, что относится скорее к наличию крупных пакетов акций, позволяющих вводить своих представителей в совет директоров). Реальные опционы подчеркивают другую черту прав. Руководство компании играет активную роль по генерированию денежных потоков (имеется возможность отложить инвестиционные затраты, разбить их осуществление на несколько этапов, продать активы, не оправдавшие ожидания). При отклонении денежных потоков от прогнозируемых значений могут обсуждаться рычаги воздействия, позволяющие вернуться к планируемым результатам или даже более высоким. Иначе говоря, менеджер проекта сам может создавать опционы – предпринимать действия для нивелирования потерь по проекту или реализовывать новые возможности, открываемые принятием данного инвестиционного проекта.

Учет опционных характеристик проекта приводит к выделению двух показателей экономической эффективности проекта:

1) статичная оценка (традиционный подход оценки проекта, иногда называемый ортодоксальным), в которой учитываются выгоды инвестирования на текущий момент времени;

2) динамичная оценка (учитывающая изменение конкурентных преимуществ и возможность переоценить проект в разные моменты времени).

Статичная оценка эффекта проекта для компании = NPV проекта в рамках одного сценария реализации проекта методом DCF или взвешенная по сценариям оценка ENPV.

NPV > 0, если компания имеет конкурентные преимущества в рамках выделенного сценария, включенные в текущую оценку денежных потоков и ставки дисконта. Конкурентные преимущества оценены сегодня. Возможности появления новых преимуществ или их создания менеджерами не заложены в эту оценку.

Динамичная оценка проекта исходит из допущения изменения конкурентных позиций (как проявление внешних факторов, влияющих на компанию) и возможности влияния на ход событий менеджерами:

Динамичная оценка эффекта по проекту = NPV статичного подхода + оценка опционных возможностей.

С учетом действий конкурентов, как реакции на действия компании в изменившейся ситуации:

Оценка динамичного подхода = NPV статичного подхода + оценка опциона – потери от действий конкурентов[10].

Как опционные возможности могут рассматриваться следующие решения менеджеров проекта:

• отложить инвестиционные затраты на определенный срок до благоприятных событий;