Кобяков Борисович - Закат империи доллара и конец «Pax Americana»
КРЕДИТНАЯ НАКАЧКА ЭКОНОМИКИ
В начале 1980-х США выходили из кризиса через резкий рост государственных расходов. Такой была концепция «рейганомики» — гонка вооружений, наращивание государственного оборонного заказа, благодаря чему удалось в довольно короткие сроки смягчить проблему безработицы. Усиление госвмешательства после тяжелейших кризисов середины и конца 1970-х было совершенно естественным реактивным шагом. Для того чтобы обеспечить финансирование широкомасштабных государственных расходов, правительство широко использовало схемы госзаимствований, выпуская долгосрочные казначейские обязательства под очень высокий процент (до 14–18% годовых). Из этих средств и финансировался госзаказ. В результате госдолг к началу 1990-х вырос до 5 триллионов долларов.
Достигнутое этими средствами экономическое благополучие плюс колоссальный госдолг, соответственно, позволил и потребовал сменить курс. Экономический бум 1990-х годов был организован другим способом. Согласно либерально-консервативным рецептам, ставка была сделана не на госрасходы, а на наращивание активности частного сектора. Ключом к этому служила политика радикального снижения учетных ставок. Для выхода из рецессии 1991 года Федеральная резервная система США снизила ставки до 3%. Аналогичным образом действовала ФРС и при появлении признаков экономических трудностей, и с возникновением паники после дефолта России по своим долговым обязательствам, и при банкротстве крупного хедж-фонда Long Term Capital Management. Так, в октябре — ноябре 1998 года ФРС трижды снижала ставки, в результате чего они опустились до 4,5%.
Следствием политики низких ставок стало накачивание экономики дешевыми кредитными средствами. Рост задолженности госсектора сменился лавинообразным ростом задолженности частного сектора. В результате только задолженность нефедерального нефинансового сектора подошла в 2000 году к 15 трлн долларов, а суммарная кредитная задолженность всех секторов американской экономики по итогам третьего квартала 2002 года превысила 33 трлн долларов, то есть более чем в три раза превышает ВВП (график 17). Однако и эта цифра неполная, так как она не включает, например, задолженность, оформленную в виде векселей.
Средние темпы прироста ВВП за последние пять лет находились на уровне 4,5% в год — таких темпов роста американская экономика не демонстрировала уже давно. Но прирост денежной массы в этот период происходил еще более гигантскими темпами, в отдельные годы превышавшими 10% в год. Почему же избыточная денежная масса не вызвала вспышки инфляции? Дело в том, что львиная доля прироста кредитных денег шла на фондовый рынок, способствуя неоправданно быстрому его подъему. Вместо инфляции на потребительском рынке имела место инфляция финансовых активов.
Бум фондового рынка, который по своим эксцессам превзошел даже период второй половины 1920-х годов, был во многом порождением именно этой кредитной накачки экономики. Корреляция между динамикой основных фондовых индексов и объемом денежной массы прослеживается даже визуально при сопоставлении соответствующих графиков (графики 6, 8 и 18). Например, накачка денежной массы в конце 1999 года, предпринятая ФРС с Целью смягчения гипотетических негативных последствий от «компьютерной проблемы 2000» (смена дат, как предполагалось, может вызвать сбои в работе компьютерных сетей, включая сети, по которым осуществляются банковские платежи, и, как следствие, спровоцировать панику), породила эксцессы на рынке NASDAQ в конце 1999 — начале 2000 годов.
Потребительский кредит рос со скоростью 9,8% в год. Дешевый кредит привел к невиданному расцвету массовых спекуляций на фондовом рынке с использованием маржевых операций. Конечно, дешевый потребительский кредит создавался не с целью перегрева фондового рынка. Но какой соблазн! При стоимости кредита 8% годовых вполне можно было взять взаймы у банка или брокера и, покрутив деньги, с их же помощью на фондовом рынке заработать 20–30% в год. На самом деле заработать можно было больше, используя операции с кредитным рычагом. Размер кредитного плеча, несмотря на существующее формальное ограничение в 50% от стоимости приобретаемых активов, можно было многократно увеличить при помощи фьючерсных контрактов на фондовые индексы. В начале 2000 года общий объем операций с кредитным плечом исчислялся в США несколькими сотнями миллиардов долларов.
Обратной стороной дешевого кредита стало падение личной нормы сбережений домохозяйств до отрицательных значений, то есть домохозяйства стали тратить больше, чем зарабатывать (график 19). Таких низких значений не наблюдалось за все время публикования официальной статистики с 1959 года. По некоторым ретроспективным подсчетам, аналогичная картина имела место только во второй половине 1920-х годов — в период, предшествовавший обвалу фондового рынка и начавшейся вслед за ним Великой депрессии. Усугубляющим обстоятельством стал так называемый «эффект богатства», когда постоянно растущая стоимость финансовых активов, которыми располагают домохозяйства, создает у них ложное чувство благосостояния, снижая стимулы к сбережению.
Результатом всего этого стало катастрофическое наращивание внешнеторгового дефицита (график 20), превысившего 5,2% ВВП. И этот дефицит, следовательно, и все эксцессы неоправданно высокого потребления, оплачивали иностранные инвесторы, охотно покупавшие американские долговые обязательства и другие финансовые активы, обеспечивая таким образом приток капитала в США.
Характерно, что и экономический подъем 1982–1990 годов, и экономический бум 1990-х годов, несмотря на принципиально разные механизмы «экономического инжиниринга», вели в конечном счете к нарастанию задолженности: в первом случае — государственной, во втором — частного сектора (график 21). Долговая сущность американской экономики при этом осталась неизменной, экономическое благополучие США в этом свете обретает виртуальный характер.
САМОУСИЛЕНИЕ БУМА НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ
Фондовый рынок США в последнее десятилетие действовал как самоусиливающаяся система с положительной обратной связью.
Общепризнанно, что одной из основных движущих сил подъема фондового рынка США в 1990-х годах был приток средств массового инвестора. Феноменальная совокупная доходность, которую стали предоставлять вложения в акции, породила массовые представления о возможности почти безрискового быстрого обогащения. Традиционные инструменты сбережения средств: долгосрочные банковские вклады, консервативные пенсионные фонды и т.п. — стали быстро терять популярность. Высокие ожидания, связанные со средним ростом доходности вложений на фондовом рынке (25–35% в год, то есть на порядок выше, чем могли принести традиционные средства сбережения), привели на этот рынок средства мелких индивидуальных инвесторов. Приток ликвидности на рынок в таких масштабах (иначе говоря, рост предъявляемого спроса на акции) автоматически приводил к росту котировок. К концу года инвесторы убеждались в том, что их ожидания сбылись. Это порождало новую волну ожиданий, приток на рынок средств новых инвесторов и т.д. При виде того, как растут его фондовые активы, средний американец ощущал себя все более обеспеченным, теряя стимулы к сбережению «на черный день» и высвобождая все больше средств как для потребления, так и для дальнейших вложений в акции. В результате был достигнут небывалый показатель: более 50% домохозяйств в США сегодня владеют акциями и играют на фондовом рынке.
