Алан Гринспен - Эпоха потрясений. Проблемы и перспективы мировой финансовой системы
Повышение уровня глобальной экономической активности в последние годы привело к значительному росту корпоративных денежных потоков, особенно в США. Из-за сложностей с получением приемлемой процентной ставки при финансировании расширения бизнеса многие компании на протяжении 2007 года все шире направляли собственные денежные потоки на выкуп акций и таким образом возвращали капитал акционерам. Вряд ли их сильно беспокоило то, что банки, парализованные кризисом, могут прекратить кредитование.
В настоящее время реальной заботой нефинансовых компаний (особенно тех. долг которых имеет инвестиционное качество) является не заимствование, а доходы. Медленно, но верно кредитный кризис тащит вниз спрос со стороны розничных и корпоративных потребителей. Американская экономика стоит на краю рецессии, как, впрочем, и экономика других стран. Вместе с тем гибкость нашей экономики, до нынешнего дня по крайней мере, позволяла довольно успешно противостоять ветрам рецессии.
Самая большая проблема глобальной экономики связана с тем. что, несмотря на значительный рост в последнее время, важнейшие части финансовой системы остаются замороженными. До 9 августа 2007 года инвесторы покупали в уверенности, что бум будет продолжаться бесконечно. В результате взлета стоимости ликвидной недвижимости, используемой в качестве обеспечения, чрезвычайно большой объем ликвидности был приобретен финансовыми посредниками и выброшен на глобальные рынки {и не только в виде ценных бумаг с рейтингом ААА, но и бумаг с рейтингом ВВ и даже ССС). Спрос на финансовые активы казался неограниченным. Однако, как это случается всегда, рынки в одночасье развернулись — вышли из эйфории и впали в панику. Эти состояния настолько непохожи, что риск-менеджерам и специалистам по эконометрике приходится моделировать их раздельно.
Моделирование таких состояний настолько волнует меня, что здесь я сделаю отступление и рассмотрю этот вопрос более детально. Те, кого не интересуют экскурсы в эконометрику, могут пропустить это отступление и вернуться к нашей основной теме на с ДЭЗ.
Пузыри лопаются, когда критическая масса участников рынка осознает, что ожидаемая будущая прибыль, толкающая вверх цены активов, скажем, высокодоходных облигаций и деривативов на их основе, недостижима. В этот момент реальность берет реванш. Во всех случаях, о которых мне известно, коллапс развивается намного быстрее, чем эйфория (страх — самая могущественная рыночная сила).
Принципиальная проблема наших моделей — как моделей риска, так и эконометрических моделей — заключается в том, что, несмотря на всю их сложность, они слишком просты и не могут учесть весь комплекс критически важных переменных, которые определяют характер глобальной экономической реальности. Модель — это абстрагирование от реального мира с его разнообразием. Во время бума, помимо выискивания возможностей реализации освященной временем идеи о том. что диверсификация снижает риск, компьютеры перемалывают горы исторических данных в поисках отрицательной корреляции цен торгуемых активов, т.е. корреляции, позволяющей изолировать инвестиционный портфель от широких эконо' мических колебаний. Когда такие цены, вместо того чтобы компенсировать другие ценовые движения, вдруг начинают двигаться в унисон (как 9 августа 2007 года и в дальнейшем), громадные убытки практически по всем классам рискованных активов вам гарантированы.
Наиболее правдоподобное объяснение причин, по которым риск-менеджмент. опирающийся на самые современные статистические модели, дает настолько плохие результаты, выглядит так: базовые данные, используемые для оценки структуры модели, обычно соответствуют как периодам эйфории, так и периодам панического страха, т.е. режимам с совершенно различной динамикой. Фаза сжатия кредитных и деловых циклов под влиянием страха исторически намного короче и неожиданнее, чем фаза расширения, характеризующаяся медленным нарастанием эйфории. Национальное бюро экономических исследований уверено в том, что на протяжении последних 50 лет Америка испытывала сжатие в одном случае из семи. Именно к этому случаю и должен готовиться риск-менеджмент. Отрицательная корреляция классов активов, существующая во время расширения. может исчезнуть при одновременном падении цен всех активов и разрушить стратегию улучшения соотношения риск/доходность путем диверсификации.
Если бы мы могли адекватно смоделировать каждую фазу этого цикла в отдельности и идентифицировать сигналы, указывающие на приближение смены режимов, то возможности управления рисками значительно расширились бы. Проблема в том. что неразумное поведение на финансовых рынках на фазе расширения — результат вовсе не отсутствия знаний о сильной недооценке рисков. Оно связано с опасениями по поводу того, что неучастие в общей эйфории приведет к безвозвратной потере рыночной доли, Риск-менеджмент нацелен на максимизацию доходности капитала с учетом риска. Нередко недостаточно эффективное использование капитала считается «потерями». К сожалению, дни. когда банки гордились рейтингами ААА и намекали нз скрытые резервы на балансах (что часто было правдой}, создавая ауру неуязвимости, канули в Лету. Накануне 9 августа 2007 года поддержание активов и капитала на уровне, соответствующем рейтингу ААА, считалось слишком дорогим удовольствием, снижающим конкурентоспособность*
Я не утверждаю, что существующие системы риск-менеджмента или экономического прогнозирования совершенно оторваны от реального мира. Поиск выгод от диверсификации в моделях риск-менеджмента, без сомнения, здравая идея, а использование сложных макроэкономических моделей действительно дисциплинирует прогнозирование*
Однако эти модели неадекватно учитывают присущие людям реакции, которые приводят к переходам от эйфории к страху и обратно и которые не меняются со сменой поколений. Ценовые пузыри раздуваются и лопаются в наши дни точно также, как и вначале XVIII века, когда современные конкурентные рынки только зарождались. Мы говорим о подобных реакциях, т.е. о том, что Джон Мейнард Кейнс называл «животными инстинктами». как об иррациональных. Предсказателей вместе с тем должна заботить не рациональность или иррациональность реакции людей, а только то, что эта реакция является заметной и систематической. На мой взгляд, именно этой важной «объясняющей переменной» не хватает в моделях риск-менедж-мента и макроэкономических моделях, В соответствии с нынешней практикой подобные поведенческие реакции учитываются через «поправочные коэффициенты». Иными словами, разработчики моделей подстраивают свои формулы. Введение поправочных коэффициентов — это неявное признание того, что модели в том виде, в котором мы используем их в настоящее время, структурно несовершенны. Вместе с тем нынешняя практика не позволяет решить проблему учета фактора «животных инстинктов».
Мы никогда не сможем предвидеть все скачки, происходящие на финансовых рынках. Скачки неожиданны по определению, тогда как эффект предвидимых событий удается в значительной мере компенсировать. Я сильно подозреваю, что остановить эйфорию в процессе ее нарастания очень трудно, а раз так. то вряд ли стоит надеяться на прекращение периода эйфории до тех пор. пока спекулятивная лихорадка не кончится сама по себе. Риск менеджмент в той мере, в какой ему удается идентифицировать подобные эпизоды, способен продлевать периоды эйфории. Однако риск-менеджмент никогда не будет совершенным. Он неизменно терпит провал, когда неупорядоченная реальность проявляет себя, приводя к неожиданному и резкому возмущению, называемому кризисом,
В начале эпилога я уже отмечал, что если бы секьюритизированные американские низкокачественные кредиты не оказались слабым звеном глобальной финансовой системы, то роль слабого звена сыграл бы какой-нибудь другой финансовый продукт или рынок. Недооценка риска раньше или позже должна была прийти в противоречие с присущим людям неприятием риска: кризис стал психологически неизбежным. Ценовой пузырь развивался по тому же сценарию, что и тюльпэномзния, а также все прочие пузыри в истории экономики — длительный период эйфории завершился неожиданной и сокрушительной вспышкой страха. Даже самые искушенные риск-менеджеры частного сектора не смогли нейтрализовать последствия резкой смены настроений. Неопровержимое свидетельство недооценки риска не заставило их натянуть вожжи. Как я уже говорил, большинство знающих рынок менеджеров. хотя и сознавали, что принимают чрезвычайно высокие риски, побоялись безвозвратно потерять рыночную долю, если они* как выразился бывший генеральный директор Citigroup Чак Принс, «не продолжат танец». Более того, они понадеялись на то, что успеют выйти из игры до обвала. Большинство сильно просчиталось.
