Аналитическая фабрика. Как настроить финансовую аналитику под задачи бизнеса - Владимир Волнин
4.5. Анализ показателей эффективности, основанных на рыночных оценках (TSR, MAR, OAR, TBR, WAI)
Давайте рассмотрим группу показателей эффективности, основанную на рыночных оценках, к числу которых можно отнести показатели TSR, MAR, OAR, TBR, WAI.
Одним из наиболее популярных показателей этой группы можно назвать показатель общей акционерной отдачи или совокупной доходности акционеров (Total Shareholders Return, TSR), предложенный специалистами Boston Consulting Group[101].
Его экономический смысл заключается в том, чтобы показать ту отдачу, которую получает акционер компании за все время владения ее акциями, при условии, что он реинвестирует все полученные дивиденды в новые акции компании. Математически расчет TSR можно представить следующим образом:
где МС1,0 – рыночная капитализация в конце, начале периода соответственно.
Учитывая, что рыночная капитализация определяется как произведение количества акций компании в обращении на их рыночную цену, данную формулу можно представить несколько иначе[102]:
Величину дивидендов, выплачиваемых компанией, можно представить как произведение количества акций на размер дивиденда на одну акцию, что позволяет преобразовать формулу следующим образом:
В качестве примера приведу динамику изменения совокупной доходности акционеров (TSR) ПАО «Лукойл» (рис. 4.16).
Показатель TSR довольно активно применяется различными компаниями в качестве KPI на уровне топ-менеджмента. При этом данный факт наблюдается не только среди зарубежных компаний – все большее число российских корпораций интегрируют его в систему мотивационных KPI. В качестве примера можно привести систему каскадирования KPI, внедренную в АНК «Башнефть» (рис. 4.17), где TSR является показателем первого уровня (для компании в целом) и устанавливается в качестве KPI в долгосрочной программе мотивации топ-менеджмента (LTI).
При отсутствии рыночных оценок в расчете можно использовать справедливые значения стоимости акций компании. Ввиду популярности данного показателя в аналитической практике, что объясняется простотой его расчета и хорошей репрезентативностью, в последующем появился ряд показателей, направленных на повышение точности и объективности оценки. Одним из таких показателей является скорректированная рыночная доходность (Market Value Return, MAR). Он отражает совокупную доходность акционеров, скорректированную на доходность рынка:
где Rm – среднегодовая доходность рыночного индекса.
Следующий показатель – скорректированная альтернативная доходность (Opportunity Adjusted Return, OAR). Единственным его отличием от предыдущего показателя является использование в расчете не доходности рынка (рыночного индекса), а доходности отраслевого индекса, что позволяет оценивать успешность владения акциями компании по сравнению с ближайшими конкурентами:
где Rs – среднегодовая доходность отраслев topого индекса.
Условием эффективности вложений в акции компании будет превышение единицы значениями MAR и OAR:
MAR > 1 или TSR > Rm;
OAR > 1 или TSR > Rs.
Еще одним показателем, предложенным специалистами Boston Consulting Group, стал показатель общей отдачи бизнеса (Total Business Return, TBR), отражающий целесообразность вложений средств в компанию с позиции всех владельцев капитала, как собственников, так и кредиторов. В силу этого алгоритм расчета TBR предполагает использование величины свободного денежного потока. Вторым важным отличием является то, что TBR можно использовать для оценки закрытых компаний, дочерних компаний внутри холдингов и корпораций. Рассчитывается TBR по формуле:
где EV1,0 – справедливая оценка стоимости компании на конец и начало периода.
Для публичных компаний оценка стоимости может выглядеть как сумма рыночной капитализации и рыночной стоимости долга. Иногда вместо рыночной стоимости долга аналитики предлагают использовать величину чистого долга: сумму всех платных источников заемного финансирования за минусом величины денежных средств в активе баланса.
Свободный денежный поток компании ввиду значительных инвестиций в основной и оборотный капиталы часто оказывается отрицательным. Однако, если эти инвестиции способствуют росту стоимости компании, совокупная отдача бизнеса будет положительной.
В 2002 г. компанией Stern Stewart & Co был также предложен показатель, основывающийся на рыночных оценках, – индекс накопления богатства (Wealth Added Index, WAI), смысл которого в том, насколько эффективно менеджмент компании способен распоряжаться средствами акционеров. Базой для расчета индекса служит показатель совокупной доходности акционеров:
где RR (Required Return) – требуемая акционерами отдача.
В качестве RR, как правило, выступает показатель рентабельности собственного капитала.
Ниже представлено место показателя WAI в формировании рыночной стоимости капитала (рис. 4.18).
Те компании, стоимость акций которых растет быстрее, чем требуемая акционерами отдача, создают дополнительную стоимость, что отражается на значении индекса (WAI > 1). В противном случае стоимость компании разрушается и WAI становится меньше единицы.
В заключение отмечу, пожалуй, самый главный недостаток, присущий всем показателям данной группы: фондовый рынок далеко не всегда определяет справедливую цену акций. В свою очередь это ставит под сомнение то, что рост или снижение курсовой стоимости акций напрямую связаны с эффективностью работы компании, а не с различными другими причинами, так активно обсуждаемыми современной теорией поведенческих финансов.
4.6. Сравнительная характеристика бухгалтерских и стоимостных показателей эффективности деятельности компании
Большое число VBM-метрик привело к необходимости их классификации, ранжирования с позиции удобства аналитического использования. Можно привести несколько разработок, в основе которых – распределение показателей в двумерном пространстве с позиции сложности расчета и точности показываемых результатов. Так, в исследовании Дж. Найта ранжированию подлежало девять показателей, более половины которых относится к числу традиционных финансовых показателей (рис. 4.19).
Несколько иначе к подобному ранжированию подошли в своих исследованиях Р. Морин и Ш. Джарелл, отнеся все традиционные показатели рентабельности, EPS и различные виды прибыли к категории наименее сложных и точных. К достоинствам этого исследования следует отнести широкий охват стоимостных показателей (рис. 4.20).
Совершенно очевидно, что взгляды авторов на соотношение параметров точности и сложности для стоимостных показателей EVA, CFROI, являющихся общими для обеих рассматриваемых метрик, существенно различаются. Если Дж. Найт относит CFROI к показателям, характеризующимся высокой точностью и сложностью расчета, то Р. Морин и Ш. Джарелл определяют его на уровне средних параметров. Налицо субъективное
