Курс лекций для портфельного инвестора - Павел Павлович Кравченко
Всем известны два основных вида анализа, используемых для принятия инвестиционных решений: фундаментальный и технический. Однако не менее важным, а пожалуй, и жизненно необходимым является профессиональное управление капиталом (лимитами по возможным убыткам). Итак, существуют три компонента, играющие первые роли на финансовом рынке: фундаментальный анализ, технический анализ и управление капиталом.
Чем дольше я занимался профессиональной деятельностью в качестве трейдера, тем больше ощущал необходимость в такой дополнительной составляющей успешной торговли, которая объединяла бы те моменты, которые сложно отнести к одному из распространенных видов анализа, применяемых для принятия инвестиционного решения. Возможно, назвать эту составляющую дополнительным анализом будет нескромно и даже вызывающе, но ничего более подходящего я не придумал. Со временем этот дополнительный вид анализа приживется среди трейдеров (даже не исключаю, что кто-то его дополнит), но то, что он в обязательном порядке войдет в мою докторскую диссертацию и будет представлен на ученом совете как неотъемлемая часть успешной профессиональной деятельности на финансовых рынках, это факт.
Рациональный анализ включает в несколько разделов. Мы рассмотрим два: инвестиционный и финансовый.
Инвестиционный (исторический)
Основная задача исторического, или инвестиционного, компонента -определение на основе вероятностных событий целесообразности инвестирования в различные формы активов.
Любой инвестор (управляющий), принимая решение по размещению финансовых средств, стоит перед выбором структуры состоящей из безрисковых инструментов (как правило, долговых) и рисковых (долевых и долговых). Его основная задача – принять решение, исходя из многих неизвестных. В качестве точки отчета (сравнения) выступает безрисковая ставка процента – доходность государственных ценных бумаг в национальной валюте. На втором месте идут вклады в банках, гарантированные государством. На третьем месте – долговые ценные бумаги высоконадежных заемщиков и т.д. В наших рассуждениях будут фигурировать государственные ценные бумаги, номинированные в национальной валюте. В качестве рисковых активов – корпоративные акции.
Зная безрисковую ставку процента, управляющий, рассматривающий с учетом всех возможных рисков альтернативные возможности применения капитала, решает, в какой из видов активов целесообразнее разместить финансовые ресурсы. Другими словами, он проводит первую часть фундаментального анализа – определение объекта инвестирования, или составление структуры портфеля, формируемого из нескольких финансовых инструментов (безрисковые и рисковые). В зависимости от рыночной конъюнктуры в портфеле может быть больше или меньше рисковых или безрисковых активов. Рациональный анализ подразумевает сравнение текущей ситуации с историческими показателями доходности по различным видам активов.
Например, безрисковая ставка процента равна 1%. Исходя из классической теории, возможна покупка рисковых активов по более завышенным показателям (относительно средних исторических). В нашем случае Р/Е в размере 30 не является завышенным.
Если говорить о дивидендной доходности, то 1% может считаться вполне приличным результатом. Это утверждение исходит из формулы расчета стоимости курса акций: сумма выплаченного дивиденда, деленная на учетную (безрисковую) ставку процента и умноженная на сто. В нашем случае задача управляющего – спрогнозировать период действия данных ставок и оценить в долгосрочном плане потенциальную возможность компаний выплачивать дивиденды в указанных объемах. Соответственно покупка акций вполне разумна. Используя рациональный анализ, можно сравнить среднеисторические показатели по процентным ставкам, дивидендам и т.д. с текущими показателями. В нашем случае мы сравниваем исторические ставки по безрисковым финансовым инструментам, так как они относятся к показателям, влияющим на справедливую стоимость акций.
Необходимо также сравнение со среднеисторическими дивидендными выплатами. Средняя ставка процента по безрисковым инструментам за последние сто лет составляет не менее 6% годовых. Следовательно, ставка в размере 1% является аномально низкой, и дисконтирование дивидендной доходности в долгосрочном плане по данной величине не является разумным и аргументированным.
Вывод. Инвестирование финансовых ресурсов в акции компании с показателями Р/Е в размере 30 является рисковым мероприятием. Если идти дальше, то можно определить, при каком значении Р/Е акцию можно считать дешевой. Аналогичны рассуждения и при текущей ставке процента, равной 12%. В нашем случае при прочих равных рисках рациональны следующие действия управляющего: покупка безрисковых финансовых инструментов с наименьшим сроком погашения. Естественно, более разумным действием управляющего является открытие короткой позиции по долгосрочным облигациям (мировая практика – долгосрочные облигации являются дисконтными).
Приведенные рассуждения подводят читателя к основной изюминке рационального анализа. Чтобы не занимать много времени у читателей, сразу перейду к сути вопроса, на который дает ответ именно этот вид анализа.
Рассмотрим ситуацию в России 2006-2007 гг. Доходность безрисковых финансовых инструментов в долларах составляет для физических лиц 7-13% и 5-12% для юридических. Это максимальное значение доходности с учетом укрепления рубля. Доходность фондового рынка (индекса) в зависимости от периода и начальной точки отчета составляет 15-70% в год. Процент в обоих случаях сложный. Управляющий стоит перед выбором: экономика растет (наблюдается бум на фондовом рынке), акции, исходя из классической формулы по инвестированию, существенно переоценены.
Обращаемся к среднеисторической доходности акций и облигаций, которая дает следующие показатели:
акции: не более 6% за 101 год; не более 11% за 25 лет и 15,4% за лучший период – 10 лет;
облигации: не более 1,5% за 101 год, не более 7% за 25 лет и до 9% за лучший период – 10 лет.
Во всех случаях приводится расчет реальной доходности с учетом сложного процента.
Вывод. Рисковые вложения в долгосрочном плане позволяют получить премию за риск в размере 4-5%. Доходность акций в размере 11% выше среднего исторического показателя и в долгосрочном плане является удовлетворительным показателем.
В долгосрочном плане историческая доходность акций – 6%. Доходность облигаций в размере 7% (реальная доходность) является удовлетворительным показателем, поскольку в долгосрочном периоде (101 год) ее значение не превышает 1,5%. Соответственно периоды времени, когда инструменты торговли выходят за рамки данных показателей в ту или иную сторону, можно считать либо неудачными, либо сверхприбыльными. Если идти дальше в наших рассуждениях, то можно выявить среднюю доходность по инструментам торговли, относительно которой можно делать выводы об удачном или неудачном периоде времени.
Сравнив исторические показатели с российскими, можно констатировать, что годовая доходность по безрисковым инструментам в размере 11% (10% с учетом инфляции – в США) является наилучшим периодом времени для консервативного инвестора.
Аналогичный расчет можно сделать для рынка акций (табл. 7.4). Приведенные показатели вынуждают констатировать, что цикл благополучного периода роста стоимости российских акций является аномальным. В среднесрочном плане разница между доходностью по безрисковым и рисковым инструментам будет снижаться до среднерыночных показателей. Кроме того, с начала существования индекса РТС до настоящего времени (с учетом сложного процента) среднегодовая доходность составляет 34%; а за худший десятилетний период – 20%. Эти показатели необходимо скорректировать на индекс инфляции – 2,5% в год. Естественно, необходимо учитывать все особенности
