Э. Йескомб - Принципы проектного финансирования
§ 11.12. Анализ инвесторов
Инвесторы обычно нацелены на некоторый минимальный уровень IRR собственного капитала (см. § 11.12.1), который может изменяться в зависимости от периода, в течение которого они участвуют в проекте (см. § 11.12). Перепродажа акций, после того как проект сооружен и успешно эксплуатируется, может дать инвесторам, которые вошли в проект на начальной стадии его реализации, возможность более быстрой реализации стоимости в их инвестициях (см. § 11.12.3); точно так же доходность инвесторов может быть значительно повышена в случае рефинансирования заимствования на этой стадии (см. § 11.12.4).
§ 11.12.1. Доходы инвесторов
Обычно инвесторы имеют «барьерные ставки» для IRR по своим акциям, инвестиции, у которых IRR выше, рассматриваются как приемлемые, а значения ниже считаются неприемлемыми. Как правило, «барьерные ставки» основываются на:
• капитальных расходах инвесторов (основанных на их смешении собственного и заемного капиталов), которые обычно используются в качестве ставки дисконтирования при расчетах NPV для инвестиций;
• дополнительных доходах, превышающих расходы по капиталу, требуемых при наличии риска определенного типа (например, тип проекта, его месторасположение, размер хеджирования рисков в рамках проектного соглашения, изменение степени риска в сторону увеличения или уменьшения для портфеля инвестора после внесения инвестиций и т. п.).
Установление требуемой доходности в соответствии с риском, исходя из IRR собственного капитала проектной компании, может быть циклическим по своей натуре, потому что IRR собственного капитала зависит от уровня финансового рычага, который, в свою очередь, зависит от риска, но тем не менее это обычная практика.
IRR собственного капитала в проектах с умеренным риском, таких как энергетический проект, в рамках которого заключено соглашение на покупку электроэнергии, или инфраструктурный проект с ограниченным риском использования, как правило, будет в диапазоне 12–20 % (до вычета налогов и в номинальных значениях, то есть с учетом инфляции в процессе прогнозирования денежного потока). Это относительно низкий показатель по сравнению с доходами по другим типам новых инвестиций в собственный капитал, и он отображает более низкий уровень риска: в действительности полученные доходы похожи на доход от субординированного или мезонинного заимствования, а не доход от «истинного» собственного капитала.
Рыночные ставки для IRR собственного капитала разработаны в отраслях промышленности, таких как производство электроэнергии и общественная инфраструктура, в которых проекты очень часто предлагаются инвесторами для рассмотрения правительствам или покупателям продукции (см. § 3.6).
Инвесторы могут потребовать, чтобы их инвестиции демонстрировали положительное значение для NPV и имели минимальный период окупаемости (см. § 11.8.3), в добавление к требованию, что они должны соответствовать предельному значению IRR.
§ 11.12.2. График внесения собственного капитала
Доходность, требуемая инвесторами, также зависит от момента времени, когда они вошли в проект. Инвесторы приходят в проекты на разных стадиях их реализации и с различными инвестиционными стратегиями. Любой проект на разных стадиях своего развития имеет различные уровни риска.
Если проект развивается успешно, то IRR собственного капитала, требуемая новыми инвесторами, снижается по мере того, как он проходит через различные стадии.
Спонсор, который был в проекте на стадии его разработки, привлекая другого спонсора для инвестиций в собственный капитал проекта практически перед датой, на которую вся финансовая документация оформлена, ожидает, что он получит компенсацию за то, что принял самый высокий риск. Это условие может быть выполнено, если обязать нового спонсора выплатить премию по его акциям (цена за акцию выше, чем для первоначального спонсора), или, кредитовать первоначального спонсора с теоретически высокой ставкой на сумму, уже потраченную на проект, которая принимается во внимание при расчете доли организационных расходов каждого спонсора и распределении акций среди них с учетом затраченных средств.
В качестве альтернативы продаже акций с премией первоначальный спонсор может вывести деньги из проекта с помощью выплаты проектной компанией организационного взноса, который обычно выплачивают в момент подписания финансовой документации. В действительности это будет ранним доходом по инвестициям, который частично финансируется заимодавцами, так как финансируется как часть затрат на освоение проекта. Таким образом, организационный взнос может быть использован как альтернативный вариант, с помощью которого один спонсор компенсирует другому риск, связанный с разработкой проекта. Размер организационных взносов может быть оспорен заимодавцами, но может оказаться и приемлемым для них, если при этом обеспечивается, что действительные денежные инвестиции первоначального спонсора не будут существенно занижены до неприемлемо низкого уровня, и очевидно, что при этом увеличение в размере заимствования должно быть приемлемым для проекта.
§ 11.12.3. Эффект повторной продажи акций
Другой инвестор может не захотеть или не иметь возможности нести высокий уровень расходов и рисков, связанных с реализацией проекта на стадии его разработки и сооружения, но может купить акции проектной компании у первоначальных спонсоров, после того как проект сооружен и эффективно эксплуатируется, по более высокой цене, отображающей более низкую ставку внутренней доходности, которая теперь принимается как допустимая, поскольку снизилась степень риска.
Продажа части или всех своих инвестиций в собственный капитал, после того как проект сооружен и успешно эксплуатируется, вполне вероятно, предлагает спонсорам или другим первоначальным инвесторам шанс значительно улучшить доходность своих инвестиций по сравнению с первоначально прогнозируемым значением. Действительно, достижение поставленной цели относительно вложенных инвестиций для некоторых инвесторов, таких как фонды, занимающиеся инвестициями в проектное финансирование, будет зависеть от выгодности продажи их акций на этой стадии существования проекта.
Выгоды, получаемые от такой продажи, представлены в табл. 11.10 для проекта, у которого:
• проектные расходы составляют 570;
• период сооружения: 2 года, причем половина расходов выплачивается в 1-й день, а остаток в конце каждого следующего года;
• финансирование: 85 % долга для 15 % собственного капитала использовано пропорционально в период сооружения;
• чистые доходы; 75 ежегодно, до выплат необходимых сумм по обслуживанию долга, в 20-летний период существования проекта;
• обслуживание долга: долг выплачивается на основании ренты (см. § 12.2.3) за первые 15 лет эксплуатации (то есть к 17-му году существования проекта) с процентной ставкой в 7 % ежегодно (заметим, процентные выплаты в период сооружения добавляются к долгу и финансируются как часть проектных расходов). (Воздействие налогов не учитывается, показатели округлены до целых чисел.)
Данные, представленные в табл. 11.10, указывают, что внутренняя ставка доходности для первоначального собственного капитала инвесторов была 18 %, и показывают результат продажи акций в конце второго года эксплуатации покупателю, который согласен принять более низкую IRR в 15 %, отображающую более низкий риск, свойственный уже устоявшемуся проекту. Покупка акций проектной компании за 130 генерирует эту 15 %-ную IRR для покупателя; эта продажа увеличивает IRR для первоначальных инвесторов до 25 % и дает прибыль в 43 для первоначальных инвестиций в собственный капитал в 87. (Конечно, хотя IRR для первоначальных инвесторов значительно улучшился, но часть выгоды проекта от доходов будущих периодов потеряна.)
Незапланированная прибыль такого типа для инвесторов может создать проблемы с покупателем продукции или партнером по контракту в рамках действия проектного соглашения (см. § 5.9.2), и продажу акций спонсорами на этой стадии следует согласовать с заимодавцами (см. § 3.1).
§ 11.12.4. Выгоды рефинансирования
Таблица 11.11 базируется на том же самом проекте, что и табл. 11.10, но рассматривает прибыль, полученную при рефинансировании долга на 2-м году эксплуатации проекта (на 4-м году его существования). Рефинансирование удлиняет на два года срок погашения кредита и также увеличивает размер непогашенного кредита к концу 4-го года на 125.
Рефинансирование основывается на предположении, что на этой стадии существования проекта заимодавцы довольны условиями заимствования на следующие два года существования проекта с более низкой ставкой покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания (и ставкой покрытия на период жизни кредита) для будущих периодов в 1,25 (а также со ставкой покрытия для всего периода существования проекта, уменьшенной до 1,38 по сравнению с показателем в 1,53 на конец 2-го года). В результате инвесторы получат 125 денежного потока в 4-м году, и таким образом они возместят все свои первоначальные инвестиции в собственный капитал на эту дату, и их итоговая IRR возрастет до 24 %. (Эти расчеты не учитывают суммы вознаграждений, а также юридические и другие издержки, связанные с самим рефинансированием, которые могут составлять 1–1,5 % от суммы рефинансирования.)
