Джон Богл - Руководство разумного инвестора. Надежный способ получения прибыли на фондовом рынке
Если вы разумный инвестор, то позволите ли вы господину Рынку с его ежедневно меняющимся мнением определять, как вам оценивать вашу долю в компании? Только в том случае, если вы соглашаетесь с ним или хотите заключить с господином Рынком сделку. Однако в большинстве ситуаций следовало бы составить собственное мнение о реальной стоимости вашего пакета. Настоящий инвестор… забывает о фондовом рынке и обращает внимание на дивидендную доходность и операционные результаты компаний, бумагами которых он владеет».
Глава 3. Свяжите судьбу с бизнесом
Простота – залог победы с «бритвой Оккама»
Как можно связать свою судьбу с бизнесом? Очень просто: купить портфель, содержащий акции всех компаний США, и владеть им максимально долго. Эта простая концепция гарантирует победу в инвестиционной игре, большинство участников которой обречены на провал.
Не стоит приравнивать простоту к глупости. Еще в 1320 году Вильям Оккам сказал, что при наличии нескольких решений проблемы выбирать нужно самое простое[23]. Так называемая бритва Оккама стала главным принципом научных исследований. Самый же простой способ владеть всем корпоративным сегментом США заключается в том, чтобы стать владельцем портфеля, содержащего все акции фондового рынка.
Когда есть несколько решений одной проблемы, выбрать нужно самое простое («бритва Оккама»).
В последние 80 лет общепризнанный портфель фондового рынка представлен индексом S&P 500, созданным в 1926 году и включающим акции 500 американских компаний с наиболее существенной рыночной капитализацией[24]. Сегодня на акции этих 500 эмитентов приходится порядка 80 % рыночной стоимости акций всех компаний США. Преимущество взвешенного по капитализации индекса заключается в том, что он автоматически дает корректировку на изменение курса акций, освобождая инвестора от необходимости покупать или продавать бумаги из-за рыночных колебаний.
Учитывая стремительный рост популярности и объемов корпоративных пенсионных фондов в период с 1950 по 1990 год, индекс S&P 500 стал наиболее удобным ориентиром для оценки эффективности деятельности управляющих. И по сей день сравнительный анализ с динамикой S&P 500 позволяет довольно точно оценить результаты работы менеджеров пенсионных и взаимных фондов.
В 1970 году разработан более сложный индикатор фондового рынка США. Изначально он назывался Wilshire 5000, а сейчас известен как Dow Jones Wilshire Total Stock Market Index. В его структуру входят акции 4971 эмитента, в том числе бумаги 500 компаний из S&P 500. Однако поскольку представленные в нем акции также взвешиваются по своей рыночной капитализации, на бумаги оставшихся 4471 компании приходится всего 20 % от совокупной оценки. Тем не менее этот индекс является наиболее представительным среди фондовых индексов США и позволяет наилучшим образом оценить общую стоимость акций и объемы прибылей, генерируемых американскими компаниями.
Указанные выше индексы схожи с точки зрения состава включенных в них бумаг. В табл. 1 приводятся удельные веса акций 12 наиболее крупных компаний в каждом из индикаторов.
Учитывая примерно одинаковую структуру двух индексов, не вызывает удивления сходство их доходностей. Исследовательский центр Чикагского университета, занимающийся изучением ценовых изменений по ценным бумагам (Center for Research in Security Prices at the University of Chicago), проанализировал доходности американских акций с 1926 года. Вы не найдете практически никаких расхождений в динамике рассматриваемых нами индикаторов за период с 1928 по 2006 год (см. рис. 5).
Табл. 1. Индексы S&P 500 и Dow Jones Wilshire Total Stock Market Index: сопоставление структуры, июль 2006 года
Рис. 5. Индексы S&P 500 и Dow Jones Wilshire Total Stock Market Index
За весь период среднегодовая доходность по индексу S&P 500 составляла 10,4 %, а по Dow Jones Wilshire Total Stock Market Index – 10,2 %. Такой результат мы называем зависимым от периода исследования – он определяется тем, когда начинается и заканчивается изучение. Если бы мы сравнивали в начале 1930 года, а не в 1926 году, доходности по обоим индексам были бы идентичны – 9,9 % в год.
При этом следует отметить различные промежуточные отклонения. Индекс S&P 500 был значительно сильнее в период с 1982 по 1990 год, когда годовая доходность по нему превышала доходность по Dow Jones Wilshire Total Stock Market Index (соответственно 15,6 и 14 %). Но в интервале с 1998 по 2000 год акции с небольшой и средней капитализацией показали хорошие результаты, и годовая доходность по Dow Jones Wilshire Total Stock Market Index (3,4 %) превысила доходность S&P 500 (2,4 %). Тем не менее поскольку в долгосрочном периоде корреляция доходностей по двум индексам составляет 0,98 (а единица – это абсолютная корреляция), то можно говорить об их практически полной идентичности с этой точки зрения.
Каким бы показателем мы ни пользовались, не вызывает сомнения одно: доходность акционерных компаний, формирующих фондовый рынок как таковой, должна быть равна совокупной валовой доходности, которую получают все инвесторы вместе взятые. Очевидно и то, что получаемый инвесторами чистый доход всегда меньше совокупной валовой доходности рынка на сумму расходов на услуги посредников (подробнее об этом поговорим в главе 4). Здравый смысл подсказывает очевидный вывод: если владение фондовым рынком в долгосрочном периоде гарантирует выигрыш, то попытки обыграть рынок обречены на неудачу.
Если данные не подтверждают победу индексного фонда, они ложны.
Индексный фонд, в котором представлен весь рынок, по долгосрочной доходности всегда опережает результаты инвесторов в целом. Причем выигрывает он не только в долгосрочной перспективе, но и каждый год, месяц, неделю и даже минуту, поскольку вне зависимости от временного интервала чистый доход инвесторов как группы формируется из валовой доходности фондового рынка за вычетом посреднических издержек. Если сопоставляемые данные не подтверждают победу индексного фонда, они ложны.
Однако в краткосрочном периоде преимущества S&P 500 (по-прежнему наиболее часто используемая база сравнения для взаимных фондов и пенсионных планов) или Dow Jones Wilshire Total Stock Market Index не всегда очевидны. Объясняется это тем, что просто не существует способа подсчитать доходности, получаемые миллионами участников фондового рынка США – любителями и профессионалами, американскими и зарубежными инвесторами.
Как мы поступаем при проведении подсчетов по взаимным фондам? Мы рассчитываем доходности по различным фондам, определяя общую доходность каждого фонда, а не его активов. Поскольку существует много фондов компаний с малой и средней капитализацией (и обычно скромной базой активов), они оказывают несоразмерное воздействие на статистику. Когда такие фонды демонстрируют динамику лучше рынка, то общерыночный индексный фонд выглядит отстающим; и наоборот, когда они движутся хуже рынка, позиции индексного фонда кажутся поистине впечатляющими.
Так или иначе, упражнение на сравнительный анализ доходностей фондового рынка и обычного фонда акций очень показательно и убедительно (рис. 6). Если сопоставить результаты фондов, построенных на базе акций компаний с высокой капитализацией, с доходностью по индексу S&P 500 (в структуру которого на взвешенной основе включены бумаги эмитентов с большой капитализацией), превосходство S&P 500 не вызывает сомнений.
Рис. 6. Опережающая динамика S&P 500 относительно фондов с высокой капитализацией
За 39 лет (с 1968 по 2006 год) S&P 500 оказывался в нижнем квартиле[25] только два раза (последний – в 1979 году). На протяжении 26 лет из оставшихся в указанном временно́м диапазоне (в том числе 11 лет из последних 15) индекс по своей динамике превосходил обычный фонд. Его среднее значение за весь период находится на уровне 58-го процентиля[26] (то есть S&P 500 опередил 58 % сопоставимых активно управляемых фондов), что со временем дает невероятные преимущества (о чем подробнее расскажем в главе 4). Трудно представить, чтобы хотя бы один фонд компаний с большой капитализацией мог похвастаться столь завидным постоянством.
Системность подхода в нашем случае крайне важна. Фонд, демонстрирующий хорошие или отличные показатели на протяжении многих лет, в долгосрочном периоде добивается значительно более высокой доходности, нежели фонд, у которого периоды взлетов чередуются с провалами. Безусловно, в ежегодных рейтингах невозможно отразить указанное преимущество; мы же в следующей главе рассмотрим, какую роль сыграла стабильность фондов в минувшие 25 лет.
Составляемые каждый год отчеты содержат только те данные, которые можно назвать результатами победителей (в них не учитываются фонды, показывающие худшую динамику и регулярно покидающие рынок). Вследствие такой неточности многие склонны недооценивать успешность стратегии привязки фонда к рыночному индексу.
