Биггс Бартон - Дневник хеджера. Бартон Биггс о фондовом рынке
В то время как политики и регуляторы медлят, ситуация в мировой экономике ухудшается. Снижение экономической активности и налоговое бремя – смертельная комбинация. Отдельные показатели – от загрузки сухогрузов до капиталовложений и расходов на наем персонала – не слишком обнадеживают. Синхронный индикатор[149] для Европы сигнализирует о рецессии. Уровень доверия инвесторов в Азии, Европе и Америке явно снизился из-за некомпетентности политиков и сохраняющейся неопределенности. Индекс уверенности американских потребителей The Bloomberg Consumer Comfort Index в последние девять из десяти недель не поднимается выше –50 впервые в его 26-летней истории. Удивительно то, что розничные продажи в США в уик-энд Дня благодарения увеличились на 16 %, в то время как уровень сбережений опустился назад к отметке 3,5 %. Откуда же взялись деньги для столь впечатляющих трат? Впрочем, Национальная федерация розничной торговли[150] (которую с трудом можно назвать беспристрастной) прогнозирует, что в целом за праздничный сезон продажи вырастут лишь на 2,8 % против +5,2 % годом ранее.
Политические проблемы в Европе и США породили столько слов, теорий и рецептов, что я не склонен добавлять к ним что-то еще. Впрочем, представляется, что по состоянию на данный момент европейские власти во главе с Меркель, Шойбле и председателем ЕЦБ Драги хотят ужесточить бюджетную дисциплину и реформы в проблемных странах, то есть в принципе придерживаются австрийской модели. Они, похоже, понимают, что рынки не удастся ввести в заблуждение поверхностными мерами. Попытка потушить пожар, залив его бюджетными расходами и налоговыми послаблениями, не удалась, так что теперь я симпатизирую решению в духе австрийской школы («созидательному разрушению», в котором соединяются отрицание и утверждение). Однако нужно понимать, что сильная доза экономии в сочетании с угрозой второй волны кризиса создает очень высокие риски. Occupy Wall Street покажется детской игрой в сравнении с теми социальными волнениями, которые могут последовать. Я помню стагфляцию и паралич в США 1970-х, горящие города и «бойню» в Кентском университете[151]. Нужно признать, что в то время был Вьетнам и принудительный призыв в армию, но, с другой стороны, тогда не было столь сильного неравенства и столь серьезного недовольства банкирами.
Что бы сказал обо всем этом Кейнс? Мне представляется, что он бы онемел от шока, вызванного бюджетными дефицитами и сумасшедшими тратами в Европе и Америке. Кейнсианская теория твердо выступает за профициты в периоды процветания и дефициты (для приведения в чувство экономики) в периоды рецессии. Даже Пол Кругман, кажется, изменил свою точку зрения[152].
Мы там, где мы есть, и это не слишком приятно. Ни акции, ни бумаги с фиксированной доходностью не привлекают меня столь сильно, чтобы открывать по ним крупные позиции. Что касается сырья, то единственная последовательно прибыльная «добывающая» отрасль – это стоматология; на валютных рынках масса безумных людей, которые используют плечо 1:20 и жесткие стоп-лоссы. Нет ничего зазорного в том, чтобы занять выжидательную позицию, отказавшись от инвестирования, когда нет действительно привлекательных целей, а неопределенность значительна. В подобные мрачные дни я даже задумываюсь о том, где вы храните свои денежные средства. Неприятная истина заключается в том, что мы считаемся инвестиционными управляющими и нам платят за то, что мы делаем деньги. Однако мне кажется, что пора сосредоточиться на сохранении капитала и его покупательной способности. Как говорится, беспокойтесь о возврате денег, а не об их доходности. Не слишком-то весело инвестировать в мире, который освещается лишь пожарами, но не отчаивайтесь – возможности еще появятся.
Прямые инвестиции
Я вхожу в совет директоров фонда, который управляет активами на два миллиарда долларов, и на его заседании прошлой осенью советник по инвестициям предложил, чтобы мы постепенно нарастили долю прямых инвестиций в своем портфеле с 12 до 30 %. В 2006 году наш фонд держал 28 % своих активов в прямых инвестициях, причем чистая доходность превысила 20 %, но потом советник рекомендовал нам сократить эту позицию вдвое. Совет директоров согласился, и советник организовал продажу части нашей позиции нескольким фондам – это удалось сделать с премией. Так что совет оказался восприимчивым и к новой рекомендации, хотя многие из нас засомневались: не слишком ли велика такая доля для неликвидных активов? Было отмечено, что в 2008–2009 годах эндаумент-фонды и пенсионные фонды со слишком высокой долей прямых инвестиций в своих портфелях пережили болезненный кризис ликвидности. Я предложил провести исследование, результаты которого и представлены ниже.
2 декабря 2011 года
Я побеседовал о прямых инвестициях со многими людьми: большинство из них знакомы друг с другом, и все они – серьезные, профессиональные инвесторы, которые осознают свою ответственность за доверенные им деньги. Я говорил им, что пытаюсь уточнить свою точку зрения на перспективы прямых инвестиций как класса активов на период от пяти до десяти лет. Оговаривалось, что инвестором в данном случае выступает фонд смешанных инвестиций, располагающий двумя миллиардами долларов, ориентированный на активное инвестирование на долгосрочную перспективу и рассчитывающий на повышение реальной доходности. Я также указывал, что фонд должен делать ежегодные выплаты. Более ни в какие детали я не углублялся.
Я спрашивал у моих собеседников: что они думают о прямых инвестициях с точки зрения их потенциальной доходности в следующие пять-семь лет в этом сложном мире – мире, освещаемом только пожарами? Каковы риски для данного класса активов и какие проблемы могут возникнуть при подборе управляющих кадров? Стоит ли в ближайшие год-полтора наращивать прямые инвестиции? Какой абсолютной и скорректированной на риск доходности можно ждать от прямых инвестиций по сравнению с другими классами активов в следующие пять лет? Большинство моих собеседников проявили искренность и открытость. Я сделал выписки и выделил сказанное ими курсивом, но это далеко не точная стенограмма. Пожалуйста, в любом случае не спешите делиться данными мнениями с кем-либо еще, так как некоторые из моих собеседников могут попасть в весьма неловкое положение, если на их слова в моем изложении кто-то будет ссылаться.
Бывший партнер (возраст 70 лет) в очень крупном фонде прямых инвестиций.
Основной вопрос в следующем: готовы ли вы терпеть десять лет, пока ваши инвестиции будут неликвидными, ради превосходных показателей в долгосрочной перспективе? Крупные фонды фактически делают ставку на рост акций в будущем, но размер – враг результатов. Большие компании нанимают множество амбициозных молодых людей, но могут ли они эффективно управлять всеми этими талантами с завышенными ожиданиями? Мой собеседник опасается, что в больших компаниях с эйфорией относятся к прямым инвестициям. Вместе с тем большие компании располагают сильным маркетингом, отработанными отношениями с клиентами и выстроенной системой анализа потенциальных сделок. Мой собеседник не уверен, что доходности, которые наблюдались раньше, сохранятся в будущем, так как слишком много новых фирм пытаются работать на этом поле и слишком много денег туда закачивается. Он только что побывал на Ближнем Востоке, где интересовался работой суверенных фондов.
Бывший директор Morgan Stanley, член попечительского совета крупного университета и председатель инвестиционного комитета фонда, управляющего активами эндаумент-фонда университета.
Портфель университетского эндаумент-фонда (с активами в восемь миллиардов долларов) состоит на 30 % из прямых инвестиций. Фонд не нанимает крупные компании, а работает с региональными, меньшими по размеру, специализированными компаниями с хорошим послужным списком. С подбором управляющих помогают связи, сохранившиеся со школы бизнеса. Макроэкономическая конъюнктура фактически не принимается в расчет. Некоторые члены попечительского совета университета испытывают нервозность в отношении прямых инвестиций в период рынка «медведей». Мой собеседник полагает, что обилие новых компаний в отрасли может крайне негативно отразиться на показателях доходности в будущем. Он также опасается, что приход на данный рынок средств Казначейства США и суверенных фондов утопит его в легких, «глупых» деньгах.
Бывший президент крупной управляющей компании, сейчас партнер в компании, занимающейся управлением средствами состоятельных клиентов, член двенадцати инвестиционных комитетов, в свое время был председателем инвестиционного комитета одного из крупнейших эндаумент-фондов в мире, управлял фондом элитного университета (Амхерстского колледжа) в течение 15 лет; основная ставка делалась на прямые инвестиции. Результаты впечатляли настолько, что он получил почетную степень. Консервативный инвестор с блестящей историей достижений.
