Биггс Бартон - Дневник хеджера. Бартон Биггс о фондовом рынке
Одна из самых больших аномалий на нынешних фондовых рынках (особенно в США) – недооцененность и слабая динамика высококачественных акций компаний высокой капитализации. Я нахожу ее интригующей. Мне кажется привлекательным данный класс акций в условиях, когда денежные средства и валюты столь волатильны, уязвимы к спекулятивным манипуляциям и не предлагают никакой доходности. Даже большие пакеты таких бумаг ликвидны и выполняют роль диверсифицированной ставки на реально приносящие прибыль активы по всему миру, предлагая доходность 2,5–3 %. Иными словами, мне нравятся акции, эмитированные транснациональными корпорациями мирового класса, особенно если эти транснациональные корпорации доминируют на своих рынках. Среди бразильских компаний к таким можно отнести Petrobras, Vale и Itau Unibanco.
Когда инвесторы теряют веру в бумагу, фаворитом оказывается золото, но его стоимость невозможно определить посредством анализа, у него нет доходности и его обременительно перевозить и хранить. Акции золотодобывающих компаний и бумаги ETF на золото – еще один возможный инструмент, но с собственными проблемами и рисками.
Рис. 16. Составной индикатор сравнительной стоимости: топ-50 акций по сравнению с остальным рынком – зашедшее слишком далеко возвращение к среднему уровню
Свенсен и Йель
8 июня 2011 года
Основной смысл борьбы за выживание крупных инвестиций – добиться правильного размещения активов вне зависимости от того, хотите ли вы разбогатеть или лишь сохранить состояние. Именно такова цель фидуциариев – настоящих инвесторов, а не спекулянтов, – и не ошибитесь: «выживание» инвестиций означает генерирование «хорошей реальной» (с учетом инфляции) доходности в течение долгого времени. Что значит «хорошая» доходность? Это реальная доходность в 6–7 %. Помните, что реальная доходность акций в США в течение XX столетия составляла 6,7 %, казначейских облигаций (срок погашения более 10 лет) – 1,6 %, казначейских векселей (срок погашения менее года) – 1,1 %. Доходность акций компаний Австралии и Швеции в минувшем столетии была даже выше, но многие рынки, например Франции и Италии, генерировали меньшую доходность (хоть она и была положительной). Развивающиеся рынки вроде Бразилии, России, Китая и Индии в их нынешнем виде существуют недавно, так что сравнивать их с рынками развитых стран было бы некорректно.
«Хорошая» доходность повысилась за последнее столетие. В конце XIX века «железный канцлер» Германии Отто фон Бисмарк требовал от своего советника по инвестициям реальной доходности в 2 %. Он со скепсисом относился даже к успешным управляющим инвестициями, полагая, что, разбогатев или состарившись, они потеряют хватку. В результате Бисмарк отдавал предпочтение лесным угодьям, которые в Северной Европе росли в цене со скоростью 2 % в год и которыми можно было владеть вечно. С лесными угодьями вам не нужно нанимать профессиональных управляющих инвестициями или беспокоиться об изменении распределения активов.
На мой взгляд, один из лучших инвесторов в мире – Дэвид Свенсен, который управляет эндаумент-фондом Yale Endowment, так что я очень внимательно прочел только-только опубликованный очередной отчет данного фонда. Мысли Свенсена вполне ясны и доходчивы. Оговорюсь, что я учился в Йеле, а Дэвид – мой очень хороший друг. Его результаты только подтверждают мое мнение о нем, хотя к его Йельской модели в настоящее время относятся не без пренебрежения. Последние годы были весьма трудными для акций и необычно хорошими для облигаций. S&P 500 и практически все остальные мировые индексы остаются существенно ниже максимумов 2000 и 2007 годов. Облигации побили акции, а частные инвестиции и конъюнктурные инвестиции в недвижимость вовсе оказались на обочине. Хедж-фонды также не показали тех достижений, которые они обещали во время паники 2008-го, хотя их результаты все же упали куда меньше, чем основные индексы.
Будучи одним из наиболее уважаемых героев мира инвестиций, Свенсен перенес немало огорчений за последние пару лет, так как активы Yale Endowment уменьшились с 22,8 до 16,6 миллиарда долларов. Впрочем, имейте в виду, что фонд обеспечивает около 40 % операционного бюджета университета, поэтому за последние три года из него было изъято около 3 миллиардов долларов, хотя пожертвования немного исправили ситуацию. За 20-летний период по 30 июня 2010-го доходность фонда составила 13,1 % в год, а за 10-летний период на ту же дату – 8,9 %. Портфель инвестиций, на 70 % состоящий из акций и на 30 % из облигаций, за последние 10 лет приносил по 1,5 % в год.
Свенсен всегда утверждал, что долгосрочный инвестор должен стремиться быть скорее собственником, чем кредитором. В долгосрочной перспективе заработок первого окажется больше, чем у второго, так как собственник принимает на себя больше рисков и волатильности. К тому же современный мир уязвим к инфляции, которая по определению сокращает доходность долговых инструментов. Свенсен рассматривает долгосрочные казначейские облигации США как запас ликвидных активов.
По итогам XX века акции одержали верх над облигациями. Однако последнее десятилетие было ужасным для акций, так что умения Свенсена, который смог добиться столь хороших результатов в один из самых сложных периодов для «собственников», заслуживают высокой оценки. Другая его мантра – «в отдельно взятом временном интервале наиболее подходящие для долгосрочного инвестора, хорошо подобранные позиции в неликвидных активах показывают результаты лучше, чем сопоставимые во всех остальных отношениях ликвидные активы». Иными словами, цена обращающихся на открытом рынке акций включает надбавку за ликвидность. Yale Endowment был одним из первых крупных эндаумент-фондов и пенсионных фондов, который активно занимался прямыми и венчурными инвестициями, а также инвестициями в хедж-фонды. Его стратегия распределения активов, предполагающая использование данных категорий неликвидных активов и небольшие вложения в облигации, стала известна как Йельская модель.
В последние десять лет Yale Endowment зарабатывал 8,9 % ежегодно. Чистая доходность портфеля частных инвестиций составляла 6,2 % в год, портфеля недвижимости – 6,9 %, абсолютная доходность (инвестиции в хедж-фонды) – 11,1 %, доходность инвестиций в промышленный лес – 12,1 %, инвестиций в акции компаний США – 6,7 %, в нефть и газ – 24,7 %, в акции иностранных компаний – 13,8 %. За тот же 10-летний период доходность S&P 500 равнялась лишь –1,6 % в год. В каждом случае доходность инвестиций фонда превзошла медианное значение по соответствующему классу активов. Хотелось бы знать, какова доходность венчурных инвестиций и портфеля инвестиций в инструменты с фиксированной доходностью. Даже лучшие венчурные фонды почти ничего не заработали в последнее десятилетие.
Что же происходит в Yale Endowment сейчас? Сложно сказать точно, так как последняя информация по размещению активов, которой мы располагаем, относится к 30 июня 2010 года. Ниже приведена структура распределения активов Yale Endowment в сравнении со средними уровнями по университетским эндаумент-фондам.
Как можно убедиться, Yale Endowment увеличивает и так значительную долю частных инвестиций (включающих и венчурный капитал) в своем портфеле: их целевой уровень составляет 33 % против 16 % пять лет назад и 10 % – среднего значения для университетских эндаумент-фондов. Я немного удивлен такой динамикой. Свенсен не без настороженности относится к данному классу активов, он часто выражал сомнения в целесообразности использования заемных средств (схемы LBO) и даже в отношении самой идеи того, чтобы привлечь деньги для превращения компании в частную, а затем продать ее (или ее составляющие) для возвращения этих денег. Так или иначе, в отчете отмечается, что ожидаемая реальная доходность прямых инвестиций – 10,5 % со стандартным отклонением доходности портфеля 27,7 %. Также указывается на разброс показателей доходности в различных фондах прямых инвестиций, в то время как Yale Endowment с его активами, штатом и аналитикой располагает уже доказанным превосходством и опытом инвестирования в лучшее. Разброс между лучшими и медианными активами составляет порядка 600–800 базисных пунктов.
Таблица 7. Структура распределения активов Yale Endowment и других эндаумент-фондов, %
Дэвид, по-моему, уверен, что контроль, способность напрямую влиять на управление, рассудительное использование заемных средств, совпадение интересов – большие преимущества компаний прямых инвестиций. Существует такая теория: в публичных компаниях интересы менеджмента и бизнес-процессы не обязательно соответствуют интересам акционеров, поэтому акции таких компаний должны продаваться с дисконтом к бумагам частных фирм. Я считаю это справедливым. Впрочем, у меня есть сомнения в безупречности фондов частных инвестиций.
Доля частных инвестиций в портфеле Yale Endowment выросла за счет сокращения доли американских и зарубежных акций с более чем 26 % пять лет назад до менее чем 16 % в настоящее время, причем на последние приходится лишь 4 %. Я считаю высококачественные акции компаний США высокой капитализации самым дешевым и самым ликвидным активом в мире. Свенсен же полагает, что его управляющие не смогут обеспечить достаточно высокий коэффициент альфа, чтобы сделать данные бумаги действительно стоящими. Yale Endowment верит в развивающиеся рынки: более половины его портфеля акций иностранных компаний имеют отношение к этим рынкам; в отчете фонда подчеркивается интерес к Китаю и Индии. Интересно также, что Yale Endowment, который был пионером институциональных инвестиций в хедж-фонды, теперь немного сократил их долю в своем портфеле: в 2008 году она составляла 25 %. Насколько мне известно, Свенсен крайне неуступчив в отношении комиссионных и минимальной доходности. Обратите внимание на совсем небольшую долю инвестиций в инструменты с фиксированной доходностью, что противоречит традиционному подходу.
