Джон Богл - Руководство разумного инвестора. Надежный способ получения прибыли на фондовом рынке
В последнее время к этому добавилось еще кое-что. Появились финансовые предприниматели, которые, похоже, искренне верят (небескорыстно, конечно), что могут создать индексные фонды, которые переиграют рынок. Интересно! Они изобрели новые методы взвешивания состава портфелей ценных бумаг, которые обещают превзойти традиционный портфель, взвешенный по рыночной капитализации и отражающий участие всех инвесторов в совокупности.
Новое поколение индексных инвесторов – на самом деле просто активных стратегов – фокусируется на взвешивании портфеля по так называемым фундаментальным факторам. Вместо взвешивания по рыночной капитализации они используют комбинацию таких признаков, как доходы корпорации, денежные потоки, прибыль или дивиденды. Например, портфель может быть взвешен по долларовой стоимости дивидендов, распределенных каждой компанией, а не по рыночной капитализации в денежном выражении. Довод таких индексных инвесторов (кстати, небезосновательный) заключается в том, что в портфеле, взвешенном по капитализации, половина акций так или иначе переоценена, а вторая половина – недооценена.
Ни у кого не хватит смелости продвигать стратегию, которая плохо зарекомендовала себя в прошлом.
В ответ на это традиционный индексный инвестор заметит: «Само собой мы имеем в портфеле половину переоцененных и половину недооцененных бумаг. Но кто может знать наверняка, которая половина какая?» Приверженцы фундаментального индексирования, не моргнув глазом, скажут: «Мы знаем». Они на самом деле утверждают, что знают это. Действительно, лежащие в основе их выбора портфелей фундаментальные факторы – и это уже не удивит вас – переигрывали традиционные индексы в прошлом. (Мы называем это «добычей данных и извлечением нужной информации», поскольку можно не сомневаться в том, что ни у кого не хватит смелости продвигать стратегию, которая проигрывала традиционному индексному фонду в прошлом.)
Представители этого нового поколения не устают расхваливать свой талант предвидения. Они весьма претенциозно объявляют себя «новой волной» индексирования, «революцией», которая обеспечит инвесторам увеличение доходов и снижение волатильности, и «новой системой воззрений». Они даже называют себя «новыми Коперниками» в честь ученого, открывшего, что вовсе не Земля, а Солнце является центром Солнечной системы. Традиционных же индексных инвесторов, взвешивающих портфели по капитализации, они сравнивают с древними астрономами – сторонниками геоцентрической системы. Согласно уверениям приверженцев нового подхода, мир стоит на пороге «грандиозной смены парадигмы» в индексировании.
Они подкрепляют свои слова обширными статистическими исследованиями, подтверждающими, что их методики отлично работали в прошлом (точнее, с 1962 года, где берут начало данные исследования). Но вспомните вывод главы 8 относительно ожиданий будущих доходов фонда на базе прежних успехов: «в этом вопросе прошлое – плохой советчик». «Новые парадигмы» как бы случайно игнорируют данный факт. Обратите внимание на используемые формулировки: «Взвешенные по дивидендам индексы переигрывают индексы, взвешенные по капитализации» (а не «переигрывали в прошлом»). «Индекс, основанный на фундаментальных факторах, позволяет увеличивать доходы более чем в два раза» (не «когда-то позволял»).
Инвесторы, да и управляющие тоже, хотят верить в то, что прошлое – залог новых успехов. Будь это так, жизнь стала бы намного проще. Описываемые нами новые индексные фонды выходят на первый план только после того, как их стратегии уже достигли максимальных результатов, и это отнюдь не случайно. После лопнувшего в 2000 году «пузыря» на фондовом рынке в течение 5 лет «акции стоимости» были прибыльнее «акций роста» (взвешенный по рыночной капитализации индекс включает в себя и те и другие). Примерно такая же ситуация наблюдалась по акциям компаний, производящих выплаты дивидендов.
Несмотря на некоторое краткосрочное преимущество, в долгосрочном периоде прибавка к доходности портфеля, построенного на базе прежних успехов, оказалась небольшой (1–2 % годовых). А теперь представьте, какую долю этой самой надбавки свели на нет высокие расходы подобных фондов (минимальный их показатель составляет 0,28 %, средний – около 0,5 %, а максимальный из виденных мною – 1,89 %). И каких размеров достигла бы плата за более высокую, по сравнению с классическим индексным фондом, оборачиваемость портфеля? Какую сумму налога пришлось бы уплатить инвестору с дополнительного дохода? Даже если те незначительные прошлые достижения, на которых делается акцент, повторятся – с моей точки зрения, это маловероятно, – бо́льшую часть предполагаемого высокого дохода поглотят затраты.
Если эти парадигмы были успешны в прошлом, не станет ли это причиной их провала в будущем?
Но главный вопрос остается без ответа: как кто-либо может без тени сомнения утверждать, что прошлое станет залогом будущих успехов? Приверженцы «новой парадигмы» никогда не объясняли, почему столь любимые ими фундаментальные факторы прежде систематически недооценивались рынком. И почему инвесторы, всегда стремящиеся «сыграть на неэффективностях», не взвинтили цены по данным бумагам и не ликвидировали тем самым их недооцененность. Иными словами, если сторонники так называемых новых парадигм по не вполне понятным причинам оказались правы в прошлом, не станет ли это причиной их ошибок в будущем?
До тех пор пока активные управляющие фондов акций будут заявлять о своем умении обнаруживать недооцененные акции на высокоэффективном (но не безупречном) фондовом рынке США, инвесторы будут обращаться к их прошлым достижениям, чтобы оценить стратегии и принять решение. Поколение новых индексных менеджеров по сути своей ничем не отличается от активных управляющих. Однако они претендуют не просто на предвидение, а на точное предсказание того, что определенные сегменты рынка (например, акции компаний, выплачивающих дивиденды) так и останутся недооцененными в обозримом будущем.
Предлагаю вам относиться к этому скептически. Меня всегда поражала неотвратимость реверсии доходностей к средним уровням. Например, начиная с конца 1960-х годов, «фонды стоимости» в целом превосходили достижения «фондов роста». Но с 1977 года (а на самом деле, с 1937-го) разница между ними была незначительна. Фактически же с 1937 по 1967 год «фонды роста» постоянно были в лидерах. Никогда не думайте, что вы знаете больше, чем рынок. Это не под силу никому!
Мы не можем предугадать, когда принцип реверсии к среднему начнет влиять на различные секторы фондового рынка. Но достоверно известно одно – в прошлом такие перемены происходили неизменно. А разве может быть иначе с учетом того, что рыночные колебания часто зависят скорее от ожиданий и эмоций, нежели от состояния бизнеса и экономики? Прежде чем принять рассмотренное выше фундаментальное индексирование за так называемую новую парадигму, внимательно изучите историю и положитесь на свой здравый смысл.
За прошедшие годы было создано так много новых парадигм, и ни одна из них не удержалась надолго. «Концептуальные» акции 1960-х годов как появились, так и исчезли. Та же участь постигла и эпоху «Nifty Fifty» (50 самых популярных американских акций) в 1970-х годах, и «январский эффект» скачка доходности бумаг эмитентов с малой капитализацией, и опционно-доходные фонды, и фонды Government plus. В конце 1990-х годов то же самое произошло с бумагами высокотехнологичных компаний и фондами «новой экономики» (а сумевшие уцелеть переживают сейчас не лучшие свои времена). Разумный инвестор должен с осторожностью относиться к утверждению, что любая новая парадигма – это всерьез и надолго. Для финансовых рынков такое отнюдь не характерно.
«Главный враг хорошего плана – мечта об идеальном плане». Придерживайтесь хорошего плана действий.
Традиционные индексные фонды, взвешенные по рыночной капитализации, обеспечивают вам получение справедливой рыночной доходности и практически гарантируют, что в долгосрочном периоде вы оставите позади 90 % и даже более всех остальных инвесторов на рынке. Возможно, эта новая парадигма фундаментального индексирования – в отличие от всех прочих виденных мною парадигм – сработает. А может, и нет. Я советую инвесторам не очаровываться обещаниями новых пророков, будто они способны обеспечить доход, который не был бы доступен классическим индексным фондам. Не забывайте предупреждения военного теоретика и прусского генерала начала XIX века Карла фон Клаузевица: «Главный враг хорошего плана – мечта об идеальном плане». Опирайтесь не на беспочвенные мечтания, а на здравый смысл и придерживайтесь хорошего плана – в нашем случае это участие в классическом индексном фонде.
