Питер Норман - Управляя рисками. Клиринг с участием центральных контрагентов на глобальных финансовых рынках
20.2. Падающие тарифы на клиринг по сделкам с европейскими акциями
Отбиваясь от консорциума Lily2, руководство LCH.Clearnet вынуждено было одновременно отвечать и на другие вызовы европейского рынка клиринга по сделкам с акциями.
Начатое в 2006 году снижение тарифов было лишь первым выстрелом в ценовой войне, разгоревшейся после вступления в силу директивы Евросоюза MiFID в ноябре 2007 года. Многосторонние торговые площадки, такие как Chi-X, Turquoise и BATS Trading Europe, отобрали часть рынка у старых бирж и вынудили их снизить тарифы на свои услуги. Поскольку количество многосторонних торговых площадок (MTF)3 быстро росло и они, как правило, предпочитали работать с новыми клиринговыми компаниями, такими как EMCF и EuroCCP, конкуренция в сфере клиринга резко обострилась. Это одинаково негативно сказалось на прибыльности как старых, так и недавно образованных центральных контрагентов.
Стоимость клиринга по сделкам с акциями в Европе начала падать еще в 2007 году. В 2009 году снижение тарифов пошло быстрее. В апреле EuroCCP снизила цены на клиринг с шести до пяти евроцентов с каждого из участников сделки после того, как у ее основного клиента, Turquoise, в течение нескольких тяжелых месяцев падали объемы трейдинга и стоимость акций. EMCF отреагировала, снизив на 40 % тарифы на клиринг по сделкам с британскими акциями. В мае LCH.Clearnet ответила новыми ценами в EquityClear: для крупных клиентов, торговавших на LSE, и для клиентов многосторонних торговых площадок они составляли всего один британский пенни за сделку. Компания заявила, что теперь ее тарифы на клиринг по сделкам с акциями в Лондоне на 60 % ниже, чем были в январе 2007 года.
Тарифы продолжали снижаться. Центральные контрагенты начали конкурировать за привлечение в число своих клиентов трейдинговых платформ, через которые работали алгоритмические трейдеры, и готовиться к ожидаемому расширению операционного взаимодействия в рамках Кодекса деловой этики. К примеру, EuroCCP с 1 октября 2009 года установила тарифы между 3 и 0,2 евроцента с участника сделки в зависимости от объема торгов.
MTF потеряли деньги. В 2009 году инвестиционные банки, которые в свое время создали Turquoise как конкурента LSE, согласились продать ее Лондонской бирже. Они стали миноритарными акционерами в многосторонней торговой площадке, которая затем объединилась с трейдинговой площадкой LSE Baikal, работавшей по системе «скрытого пула». Эти бурные перемены не могли не отразиться на доходах и прибыли центрального контрагента. Из-за снижения тарифов доходы LCH.Clearnet от клиринга по сделкам с акциями в 2009 году упали до 60,6 млн евро по сравнению со 114,6 млн евро в 2008 году. Неизбежное снижение будущих доходов из-за снижения тарифов вынудило группу признать снижение справедливой рыночной стоимости своих инвестиций в Clearnet SA на 393,4 млн евро. Вследствие этого гудвилл компании снизился с 503,8 до 110,4 млн евро, и она закончила год с чистыми убытками в размере 91 млн евро4.
В сентябре 2009 года Крис Тапкер, председатель совета директоров LCH.Clearnet, заметил: «При текущем уровне тарифов и расходов подозреваю, что никто ничего не зарабатывает». LCH.Clearnet предлагала клиринг по сделкам с акциями в Европе «практически по себестоимости»5.
Спустя несколько месяцев EuroCCP объявила, что за 2009 год – первый полноценный год своей работы – ее операционные убытки составили 11 млн евро по сравнению с 14 млн евро в 2008 году, когда компания только пришла на рынок. Центральный контрагент по сделкам с акциями предупредил, что может нести убытки вплоть до 2015 года, а также признал, что за первые семь месяцев работы получил от материнской компании DTCC 29,6 млн евро, чтобы соответствовать требованиям к капиталу, предъявляемым Управлением по финансовому регулированию и надзору6.
Для EMCF, наоборот, 2009 год оказался прибыльным. В день компания в среднем проводила клиринг по 1,6 млн сделок, что составляло 35 % от общего объема рынка. Чистая прибыль выросла на 120 % с 3 млн евро в 2008 году до 6,63 млн евро в 2009 году, а доходы увеличились на 42 % до 17,2 млн. Однако компания решила не выплачивать дивиденды за 2009 год (в отличие от прошлого года, когда она выплатила из нераспределенной прибыли 1,42 млн евро), а вместо этого увеличить акционерный капитал с 8 до 14,63 млн евро7.
Конкуренты язвительно отмечали, что EMCF получила чистую прибыль не вследствие оглушительного успеха своего основного клиента Chi-X, а просто потому, что ей не понадобилось вкладывать огромные суммы из собственных средств в инфраструктуру: она пользовалась инфраструктурой голландской материнской компании.
EMCF не остановилась на достигнутом и в 2010 году при более чем скромном количестве сделок с акциями спровоцировала новый виток ценовой войны, предложив агрессивную ценовую шкалу для привлечения участников клиринга с большими объемами сделок.
В конце августа LCH.Clearnet превзошла своего конкурента: для участников клиринга с максимальными объемами сделок в Лондоне они ввели понижающую шкалу тарифов, кульминацией которой стал бесплатный клиринг по сделкам с акциями, если их количество превышало 150 000 в день.
Неделей позже швейцарская клиринговая компания SIX x-clear также объявила о том, что с 1 января 2011 года вступит в силу новая сетка тарифов. В среднем она снизила цены на 15 %, а для крупнейших клиентов – на 30 %.
В сентябре 2010 года, оглянувшись назад, председатель совета директоров EuroCCP Майк Бодсон заявил, что тарифы на клиринг упали примерно на 80 % за два года, прошедших с того момента, когда на европейский рынок вышла дочерняя структура DTCC с ее моделью работы по себестоимости8.
На рис. 20.1 более подробно видны последствия финансового кризиса и введения MiFID для клиринга в Европе. График показывает, насколько негативно сказались падающие обороты торговли акциями после 2007 года и конкуренция со стороны многосторонних торговых площадок на доходах от клиринга по сделкам с акциями, а также как они привели к снижению тарифов на клиринг для крупных пользователей.
Рисунок 20.1. Трейдинг и клиринг по сделкам с акциями в Европе. Влияние директивы Евросоюза «О рынках финансовых инструментов» и финансового кризиса
Сделки по электронной очереди. На крупнейших трейдинговых площадках, млрд евро. На основании данных Федерации европейских фондовых бирж, Брюссель
Рисунок 20.2. Доля от оборота в 2006 году
В % от 10,441 млрд евро. На основании данных Федерации европейских фондовых бирж, Брюссель
Рисунок 20.3. Доля от оборота в 2010 году[6]
В % от 10,441 млрд евро. За девять месяцев с января по сентябрь. По данным Федерации европейских фондовых бирж, Брюссель
Рисунок 20.4. Доходы от клиринга по сделкам с акциями LCH.Clearnet Group
В млн евро. Данные из годового отчета компании
Таблица 20.5. Структура тарифов на клиринг по сделкам с акциями. На примере LCH.Clearnet
20.3. Клиринг по алгоритмическому и высокочастотному трейдингу
Структура снижения тарифов на клиринг летом 2010 года свидетельствовала о растущей значимости на фондовых рынках алгоритмического (algo) и высокочастотного (HFT) трейдинга. Их почти всегда упоминали вместе, хотя они представляют собой два совершенно различных, хоть и родственных, вида из одного семейства.
В конце десятилетия практически весь трейдинг на том или ином этапе пользовался алгоритмами. Другое дело – HFT. Реализация трейдинговой стратегии с помощью компьютера позволяла моментально использовать трейдинговые возможности. В результате резко возросли объемы краткосрочных сделок с акциями, когда покупатели держали ценные бумаги меньше одного дня.
Победоносное шествие HFT вылилось в «гонку вооружений» среди трейдинговых платформ. И традиционные биржи, и многосторонние торговые площадки одна за одной проводили дорогие обновления своих систем, чтобы привлечь поток заказов от трейдеров, которые требовали исполнения сделки сначала в течение миллисекунд (тысячных долей секунды), а позже – в течение микросекунд (миллионных долей секунды). То есть тысячи сделок могли быть исполнены буквально в мгновение ока.
Платформы ценили HFT больше всех остальных, поскольку именно они обеспечивали ликвидность и, таким образом, помогали сузить спред между спросом и предложением и определить конкурентные преимущества платформ. Это давало трейдерам возможность требовать для себя более выгодных тарифов, а у трейдинговых платформ, как старых, так и новых, шла гонка по двойной спирали: с одной стороны, снижались тарифы, с другой – росли затраты. Разумеется, описанный процесс не мог не влиять и на тарифы на клиринг.
