Путь Уоррена Баффета - Роберт Дж. Хагстром
Уоррен Баффет говорит, что риск неразрывно связан с временным горизонтом инвестора. Если вы покупаете акции сегодня, объясняет он, с намерением продать их завтра, значит, вы заключили рискованную сделку. Шансы предсказать, будут ли цены на акции расти или падать в течение короткого периода времени, такие же, как шансы предсказать бросок монеты - вы проиграете в половине случаев. Однако, говорит Баффетт, если вы расширите свой временной горизонт на несколько лет, вероятность того, что акция является рискованной сделкой, значительно уменьшится, при условии, конечно, что вы изначально совершили разумную покупку. "Если вы спросите меня, насколько рискованно покупать Coca-Cola сегодня утром и продавать ее завтра утром, - говорит Баффетт, - я скажу, что это очень рискованная сделка".14 Однако, по мнению Баффета, риск был невелик, когда он купил Coca-Cola в 1998 году с мыслью держать ее в течение 10 лет, независимо от того, как будет вести себя фондовый рынок в последующий период времени.
Лучшее, что можно сказать о концепции риска Современной портфельной теории, - это то, что она применима для краткосрочных инвесторов, но бессмысленна для долгосрочных. Определение риска в MPT - насколько сильно цена акции колеблется в зависимости от общей динамики рынка - подходит для тех, кто относится к своему инвестиционному портфелю как к счету денежного рынка, вздрагивая всякий раз, когда стоимость чистых активов его портфеля падает ниже 1 доллара.
Но тут возникает вопрос, зачем инвестору реагировать на краткосрочные колебания, если его инвестиционные цели и задачи носят долгосрочный характер? Мы можем привести веские аргументы в пользу того, что управление портфелем с целью минимизации краткосрочной ценовой волатильности имеет неприятный эффект субоптимизации долгосрочных инвестиционных доходов. Во-вторых, что более проблематично, инвестор, зацикленный на краткосрочных падениях цен, скорее всего, будет придерживаться спекулятивных привычек, лихорадочно покупая и продавая акции в тщетной попытке удержать свой портфель от падения в цене. Уоррен Баффет, как всегда, выразился лаконично: "Если инвестор боится волатильности цен, ошибочно считая ее мерой риска, он, по иронии судьбы, может в итоге совершать очень рискованные поступки".15
"Чтобы успешно инвестировать, - говорит Баффетт, - вам не нужно понимать бета-фактор [или] современную портфельную теорию. На самом деле, вам лучше ничего не знать". Затем он добавляет: "Это, конечно, не является преобладающим мнением в большинстве бизнес-школ, в чьих учебных программах по финансам, как правило, преобладают подобные предметы. На наш взгляд, студентам, изучающим инвестиции, нужны только два хорошо преподаваемых курса: "Как оценить бизнес" и "Как думать о рыночных ценах"".16
Инвесторы, ориентированные на бизнес, рассматривают колебания цен на фондовом рынке как периодическую возможность, не более того. В противном случае они редко задумываются о колебаниях цен на акции, если вообще задумываются. В двух словах, инвесторы, ориентированные на бизнес, не зацикливаются на постоянно меняющихся ценах на акции. Вместо этого они предпочитают сосредоточиться на экономическом прогрессе компаний, которыми владеют. "В бизнес-школах, - говорит Баффетт, - волатильность почти повсеместно используется как показатель риска. Хотя это педагогическое допущение облегчает преподавание, оно совершенно неверно. Волатильность - далеко не синоним риска. Популярные формулы, уравнивающие эти два понятия, вводят в заблуждение студентов, инвесторов и руководителей компаний".17
Урок усвоен: Если инвестор, ориентированный на бизнес, работает на фондовом рынке, это не значит, что он должен поклоняться алтарю MPT.
Вторая составляющая MPT - диверсификация портфеля. В своей работе "Выбор портфеля" Марковиц сказал, что причина, по которой он отверг правило чистой приведенной стоимости Джона Берра Уильямса, которое он назвал правилом ожидаемой доходности, заключается в том, что "оно никогда не предполагало превосходства диверсификации". Затем Марковиц недвусмысленно добавил, что инвестор должен отказаться от идеи концентрированного портфеля. По его мнению, поскольку ошибки все же случаются, диверсифицированный портфель всегда предпочтительнее недиверсифицированного . Но не просто диверсифицированный портфель. "Необходимо избегать инвестиций в ценные бумаги с высокой ковариацией".18 Марковиц считал, что инвесторам следует диверсифицировать портфель по отраслям, поскольку фирмы в разных отраслях, особенно в отраслях с разными экономическими характеристиками, имеют более низкие ковариации, чем фирмы внутри одной отрасли.
Марковиц определяет риск как волатильность цен, и именно этим он руководствуется при принятии решений по управлению портфелем. Для тех, кто придерживается MPT, первостепенной задачей при управлении портфелем является расчет наилучшего способа снижения ценового риска. Цель достижения инвестиционной доходности выше среднего, безусловно, вторична. Мы уже познакомились с идеями Уоррена Баффета относительно управления портфелем в главе 5, и они являются полярной противоположностью MPT. Стоит повторить: Главная цель управления портфелем, согласно MPT, - смягчить неровности на фондовом рынке, а не добиться выдающихся инвестиционных доходов. Баффет часто говорит: "Я бы предпочел 15-процентную неровность, чем ровную 10-процентную доходность".19 Неудивительно, что стандартный инвестиционный подход, которого придерживаются многие, не способен превзойти рынок.
Лучшее, что может сказать Уоррен Баффет о рекомендациях MPT по управлению портфелем, - это то, что "диверсификация служит защитой от невежества". Он пошел дальше: "Если вы хотите быть уверены, что с вами не случится ничего плохого по отношению к рынку, вы должны владеть всем". Как вы, возможно, помните, Баффет советует "ничего не знающим инвесторам" владеть индексным фондом. "В этом нет ничего плохого", - сказал он. "Это вполне разумный подход для тех, кто не знает, как анализировать предприятия". Но за такую защиту приходится платить. По словам Баффета, "современная теория портфеля расскажет вам, как делать средние показатели. Но я думаю, что почти каждый может понять, как делать средние показатели, уже в пятом классе".20
Переосмысление современной портфельной теории
Переплетенные нити MPT, созданные Марковицем и Шарпом в 1950-1960-х годах, интересовали теоретиков и научные журналы, но Уолл-стрит не обращала на них внимания. Однако все изменилось в октябре 1974 года, когда наступил кульминационный момент худшего медвежьего рынка со времен Великой депрессии.
Несомненно, "медвежий рынок" 1973-1974 годов пошатнул уверенность старой гвардии, истеблишмента фондового рынка. Финансовый ущерб был слишком глубоким и масштабным, чтобы отмахнуться от него. Звездные портфельные менеджеры, которые прославились, рассказывая о "пятидесяти пяти" акциях конца 1960-х годов, исчезли, оставив после себя обломки своих портфелей. Самоубийственные раны, нанесенные годами бессмысленных спекуляций, были слишком серьезными, чтобы их игнорировать.
"Никто не остался невредимым", - сказал Питер Бернштейн, глава компании Bernstein-Macaulay, управляющей имуществом, которая лично управляла миллиардами долларов индивидуальных и институциональных портфелей, включая многочисленные пенсионные фонды. По словам Бернштейна, работники обнаружили, что сокращение их пенсионных активов вызывает тревогу. Многие задавались вопросом, смогут ли они позволить себе выйти на пенсию. Эта беда, разнесшаяся по всему миру финансов, потребовала изменить подход профессионалов к управлению счетами своих клиентов.21
"Рыночная катастрофа
